5月6日，有媒体报道，09岳城建债的发行人湖南省岳阳市城市建设投资有限公司（以下简称“岳阳城建”）的发行人涉嫌虚构子公司造假。而涉嫌虚构的两个子公司的收入，是岳阳城建主营业务收入的主要来源。

09岳城建债，是眼下正热的城投债。所谓城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。从承销商到投资者，参与债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。

一石激起千层浪。这一报道引发业内震动。

城投债确实问题多多：发行人用尽办法美化公司的资产负债表；城投公司的主营业务不赚钱，多靠财政补贴获得利润；地方政府对城投债的变相担保，并非万无一失。这些问题，很多投资者不是不知情，却抱着“中央不会让地方政府破产”的心态，对城投债颇为追捧。

这些现状让业内人士深思，城投债的风险，要如何控制？城投债中有多少潜规则正在解决？

据上海证券报报道，岳阳城建主要在两方面涉嫌造假：公司的两个全资子公司——岳阳市城市建设投资管理中心（以下简称“城建中心”）和岳阳市君山公园（以下简称“君山公园”）实际上是事业单位，且二家机构的收入是岳阳城投主要的业务收入来源；募集资金投向的两个项目的总投资额，较岳阳市发改委批准的投资额高超过2亿元。

这一消息很快在业内散布开来，有买入该债券的投资者以募集说明书反驳造假说。

“媒体的依据之一，是城建中心是事业单位，但实际上，募集说明书已指出。另一依据君山公园没有工商资料登记，募集说明书已引用岳市国资企字（1999）03号文，说明君山公园资产被划入岳阳城投。”

当初看了但没买的人则很庆幸。某不愿意透露姓名的券商自营部投资经理承认曾考虑买09岳城建债。“但09岳城建债有提前偿还条款，使得它的实际利率没有名义利率高，和我对收益的要求不一致，所以我没买。”

而没买此债券的机构投资者，也不是“事不关己高高挂起”的态度。他们在简单说过自己的看法后，都不忘追问记者，“其他人怎么看？”

就在投资者等待事实真相时，中债停止了对该债券的估值。一家投资公司交易员表示，此事也影响到不少公司“打新债”计划。

5月7日上午，岳阳城建发布澄清公告，称岳阳市政府已在2003年同意将城建管理中心作为岳阳城建下设机构，并以资产划转方式划入岳阳城建。

争议自此而始。

09岳城建债是否造假暂且不论，如果今年真的出现造假，该如何收场？

光大证券固定收益总部高级经理刘靖靖认为，无论这一事件如何结束，都可能导致城投债的进一步分化。即资质好的城投债仍然为市场追捧，而当地经济和项目本身都一般的城投债，“必须支付比从前更高的利率。”刘靖靖强调，投资者应该重视信用风险，对自己不了解的债券保持审慎的态度。

城投债发端于2002年，2006年后得到较大发展，今年一季度，更获得爆炸式发展。据记者不完全统计，截至今年一季度，城投债余额超过2400亿。

城投债不断发展，其发行主体的级别也不断下降，由京沪等一线城市，到三线城市。时至今日，杭州余杭区、重庆渝隆区、长兴县政府的城投类企业，也在发债。

这一现象，让不少机构投资者向记者提及城投债的风险，并表示，“太差的债，我们不买。”

这一次，城投债信用风险，真的来了吗？

据2008年1月4日，发改委公布的《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，企业债发行主体发债时，累计债券余额不超过企业净资产(不包括少数股东权益)的40%。

某城投债的主承销商负责人对记者坦承：“很多城投类公司，为了能多发债，都会在发行前，向城投公司注入各种资产。为了能赶上发债的好时点，发行人在这些资产还没来得及变更手续，即在发行资料中将其视为公司所有。据我所知，这一现象，颇为普遍。”

曾投资多只城投债的券商人士表示：“像（岳阳城建）这种情况，我们还是相信会计师签名的报表；另外律师也会出具法律意见。”他又补充说：“如果是会计师事务所造假，这个就比较麻烦，牵扯也会更大。”

为了净资产能达标，或者达标无虞，美化资产负债表，各城投公司可谓各显神通。即使注入资产的所有权没有瑕疵，却存在资产注水的问题。常见的手法是，以土地使用权的评估价值入账，迅速提高资产规模。

09渝水投债、09渝地产债、08长兴债、09余杭城建债均有此嫌疑，四家公司净资产的一半甚至2/3均为评估而来的无形资产。（参见本报3月25日的报道《“准市政债”资产评估乱象》）

几家公司对这些土地的信息披露不完全。如重庆市水利投资（集团）有限公司只提供了2005年至2007年的三张报表，后面没有报表附注，只在评级报告简单提到，“土地储备证办理累计达2.8万亩，评估2.58万亩，评估入账31.8亿元。”至于这些地在哪里，则不得而知。

09余杭城建债的所有公开信息，都没有解释近38亿元的土地所有权，具体的位置在哪，面积多大。

交银施罗德基金管理有限公司固定收益部总经理项廷锋告诉记者，一个发债公司的净资产大部分是土地评估，其风险如何，主要看评估是否合理。如果合理，且当地经济发展，土地还能升值，那么在还债时，公司不用卖掉土地，也能用土地抵押向银行贷款还债；如果土地评估价格偏高，发债公司到期又没有足够的钱还本付息，则无法用土地取得足额资金，那么这只债券就会有信用风险。

去过多家城投债公司调研的某保险公司评级负责人直接表示：“我们看城投债时，不太考虑这些土地。土地市场波动比较大，变现能力相对比较弱。地方政府方把土地使用权放入所有者权益，目的是放大净资产，融更多的资。所以土地入账时不会低估，基本按市价入账。我们看时，会将土地剔除掉，看它真实的负债水平。”

除了资产项目，城投债企业的负债项目，也不乏地雷。

赵红提到，“它们的三张报表，跟一般企业有很大差别。常见的问题，有城投企业把借款放在应付账款名下；有些资产放的科目和我们的理解有差距，这可能由政府之间的往来款的特殊性决定。

这些处理手法，降低了付息债的数额，对分析有一定偏差。关于应收应付款项，如果报表里没有披露，应该和企业去沟通和了解。”

这些手法大行其道，跟信息披露不完备大有关系。

已发行的城投债中，很多企业提供的审计报告，只有报表，没有报表附注；或者有报表附注，而无对重大事项的详细说明；2009年发债的公司，不乏只提供2005年至2007年财务资料，2008年的信息不见只言片语。

而当记者就这些询问发行人和主承销商时，对方多表示：“该披露的信息已经披露”。

对此，几名机构投资者跟记者交流时表示，企业债的信息披露比不上公司债，三张表看不出什么东西，要看审计报告及报表附注。

资产注水这一现象虽然常见，但还不及主业盈利微薄甚至亏损来得普遍。

打开任一个城投公司的报表，我们可以看到城投公司的共同点：资产规模和净资产规模庞大，主营收入很少，营业利润很少，大部分公司的主业为亏损，其利润来自政府补贴。

以三月份发债的杭州市城市建设投资集团有限公司为例，其提供的最新年报是2007年年报，这一年，资产和净资产分别为506.82亿和227.57亿，主营业务收入和营业利润分别为57.16亿和-5.46亿。当年政府补贴了近10亿，公司才有超过5亿的净利润。

上述负责人明确表示：“像这些城投企业，主要是公益性项目，像城市道路等，赢利性都很低。光看项目，用来还本付息是不够的。城投公司是一个企业，没有盈利来源，又背了很多债。”

新华财经副总裁陈松兴博士表示，如果用自偿性来形容一个项目本身是否能还本付息，很多城投债的项目是没有自偿性，如污水处理、人口不够多的城市的地铁。很多地方政府，会搞工业区、港口等项目。这些项目没有经过审慎评估。自偿性不足的项目，以后会是地方政府的负担。

据记者了解，客流量巨大的上海地铁，总体来说并不赚钱。这座城市的人在上下班时，每每深受挤地铁之苦；一号线更是时时人满为患。4月30日，上海地铁的客流量达442.3万人次。

因此，城投债的募集说明书和评级报告，都会强调当地政府的财政收入和当地政府对公司的支持。机构投资者去发行人处调研时，发行人也是侧重介绍这些。

亚洲开发银行中国代表处高级经济学家庄健表示，城投债类似于前些年的打捆贷款，打捆贷款就是这一模式，将好一点的差一点的项目打包。城投公司贷款时，放入了地方政府的信用。银行不是基于项目本身的可行性分析、风险控制，来决定是否发放贷款。这造成贷款质量有问题。

所谓打捆贷款，是城投债大热之前，城投类公司最盛行的融资方式。它是国开行的金融创新。其操作手法如下：

首先，国开行与地方政府合作，构筑信用平台（地方投资公司、城市建设投资公司等）；随后，在开展城建“打捆项目”贷款时，以国有独资或控股的城市建设投资公司作为承贷主体，将一个城市或区域的若干基础设施建设项目组合起来作为一个整体项目，向银行申请贷款；之后，投资公司根据政府的意愿申请打捆贷款进行项目投资，而开行等机构一方面会要求以土地做抵押，另一方面往往需要地方政府出具担保函。

一般来说，城投债都有担保，最常见的方式，是以BT协议做质押担保；和当地其他城投企业互相担保；以土地使用权做担保。

以BT协议做质押担保，即城投企业和当地政府或某政府部门签订BT协议，城投企业承建项目，若干年后政府支付企业一定金额。

如09津城投，发行人天津城市基础设施建设投资集团有限公司，与天津市建设管理委员会于2008年7月23日签订了采购协议，协议约定，天津市建委通过政府采购方式向发行人采购项目设施，同时，天津市建委将从2008年至2017年分10年，每年在12月31日前，一次或多次向发行人分期支付共计195.33亿元的政府采购款。

这一方式，被业界认为是地方政府对债券的变相担保，也被视为是相对有效的一种担保方式。

然而，这一方式，对投资者的保障程度，并不完全相同。

上述负责人告诉记者，去城投企业调研时，可以看到内部的相关文件，如BT协议合同如何签，是不是很严谨。不同城投债的BT协议，其具体条款不同，对投资者的保障也不同。而这些条款，散户自然看不到，不去企业调研的机构投资者也不一定看到。

从公共财政学的领域，地方政府出具的协议，其效力不能一概而论。

某研究公共财政学的教授告诉记者，这种BT协议，多为当地政府用预算外资金签订，它的法律性法规性较预算内资金弱一些。此外，政府部门是否有权力签，取决于地方政府赋予它的职能和权限。中央赋予省级比较灵活的管理权限，所以各省另有关于投资管理项目和预算管理的文件，不同省份市级政府的权限，千差万别。

上述公共财政学教授说道，用预算外资金投资BT项目，有另一个变数。预算外资金的管理有向预算内转轨、并轨的趋向。并轨不是一蹴而就，而是一块一块改动。在预算化管理过程中，是否有新的规章制度约束，则不得而知。

此外，变相担保的实质，是悬在各地政府头上的达摩克利斯之剑。

和华利盛律师事务所合伙人杨春宝律师告诉记者：“地方政府给企业担保，肯定是违法的。但像09津城投一样，以合同权利质押，是可行的。对这个公司来说，它已经取得债权，或者说合同权利。这个权利可以质押，这是合法的。”

前文所提到的打捆贷款，其遭遇可作为前车之鉴。2006年4月25日，发改委、财政部、建设部、人民银行、银监会等五部委联合签发《关于加强宏观调控，整顿和规范各类打捆贷款的通知》（以下简称《通知》），紧急文件叫停打捆贷款。

《通知》指出，严禁各级地方政府和政府部门对《担保法》规定之外的贷款和其他债务，提供任何形式的担保或变相担保。2005年1月26日后，各级地方政府和政府部门对《担保法》规定之外的任何担保均属严重违规行为，其担保责任无效。但各级地方政府和政府部门必须采取有效措施，督促企业保证偿还贷款本息。

当时，多家媒体报道这一事件，并指出，五部委紧急叫停打捆贷款，主要是出于宏观调控的考虑，同时也有商业银行贷款质量等因素的考量。

和当地其他城投企业互相担保（如08渝交通债和09渝水投债互相担保；08云投债和08昆建债互相担保；09渝地产债，由重庆渝富资产经营管理有限公司担保），这种担保方式，评级公司在评级时，不会予以增信。

在某券商固定收益部人士看来，这是最无效的方式。像08渝交通债和09渝水投债，其支撑实际上都是重庆市的财政，它们的互保没有意义。

而以土地使用权担保，其面临的问题，和前述将土地使用权作为资产注入一样。

在陈松兴看来，地方政府对融资的热衷，并不仅是因为“投资冲动”，还有着更深层次的原因：地方政府在基础设施建设上承担太多的责任，中国城市化进程的模式需要大量资金。

陈松兴告诉记者，根据世界银行前年的一份报告，地方政府负担的基础设施建设部分，发达国家平均为35%，发展中国家平均是13%左右，中国的地方政府承担了超过一半的责任。

“中国为了持续性发展，地方政府承担的基建责任巨大，中央能拨给的有限。这些年国内有些改善，中央政府会给予地方政府补贴，但这些补贴以救急性质为主。很可能因为突发事故，把中央预备拨的部分用掉大半。如四川地震，中央拨给四川的款项，占用了中央原本要拨给其他地方的常规补贴。这种现状下，每一个地方都要想尽办法去筹措资金。”

“中国城市化过程，有户口和迁徙的限制。我们的城市化，不完全是农民跑到大城市；很大一部分是城镇化。农

村就地城市化，这一过程需要地方政府招商引资、进行大型的基础设施建设，昆山是典型的案例。这样的过程，需要很多钱。”

今年的4万亿经济刺激政策，更需要地方政府的配合。2000亿地方债，就是在这一背景下出台。

业界公认，地方债是准国债，城投债才是实质上的地方债。此判断，基于二者信用风险的不同。

地方债，由中央政府分配额度，财政部代收代偿。这一模式，让业界判定，地方债实际上是国家信用。3月27日，首只地方债发行，招标利率1.61%，几乎与同期国债收益率持平，这和此前市场的预测颇为接近。随后发的几只地方债，票面利率随市场利率略有上升，但仍维持同期国债收益率的水平。

有基金人士分析：“地方债没信用风险，中央每年要向很多省份转移支付很多钱；万一哪个省还不上，中央用本来转移支付的钱还就行了。”正因为此，新疆债和四川债、上海债没有差异，它们都相当于准国债。而如果这三个省市发城投债，那么其评级和票面利率，肯定完全不同。

城投债完全是另一番风景，个券差异很大。发行期限从五年到十年不等，其中又以六至八年的最为风行；发行人主体评级从A+到AAA不等；票面利率低至不到3%，高至8.13%；很多债券附有五花八门的担保方式和回售条款。

上述基金人士认为，地方债和城投债最微妙的区别，在于地方债的期限都是三年，本届政府任期内就必须还本；城投债至少是五年，往往由下一届政府来还本。这意味着，对于发债的政府而言，前者是硬约束，后者是软约束。

他告诉记者，“下一届政府还不至于赖账，否则以后就别想发债了。但是，由于本届政府不用还，当地官员出于政绩和刺激经济的考虑，肯定是能多发就多发。”

城投债期限不同，还带来另一个问题。现在市面上流通的城投债，主要为2006年以后发行，还本还是较为遥远的事。由于刚发债不久，这些企业手中的钱较为宽裕，也没有违约事件出现。

然而，2012年开始，城投债的还本高峰期将会来临。到时，会不会出现违约事件，没有人能回答。

“中央不会让地方政府破产。”很多城投债的投资者，尤其是散户，就是抱着这一心态买入城投债。这一句话隐含的逻辑是，中央政府最终会对此买单。

相比之下，机构投资者对此谨慎得多。有机构人士向记者坦承，“有的城投债，我买是为了打新债。”他告诉记者，前不久他在一级市场买入一只新债，在上市首日以102.5元左右的价格全部出清。打新债的收益，比做利率波段远为可观。

投资者的另一信息，则来自于地方政府公开发债违约的成本过高。多名机构投机者向记者表示，地方政府的负债，像银行贷款和BT协议等，类似于私募性质，历史上确有违约现象。相形之下，公开发债违约的负面影响要大得多。当地政府如果想再融资，就必须维持良好的信用记录。

然而，五年十年之后，城投债是否能还本付息，并不仅仅取决于地方政府的意愿，也还要看地方政府是否有此能力。

上海财大公共经济与管理学院教授马国贤告诉记者，目前，各地方政府的隐性债务数额很大。隐性债务的主要构成是国有建房性公司(如城投公司)的财政担保性贷款。由于财政对这类公司没有统计，因而他也没具体的数据。“大家都知道地方隐性负债是个大窟窿，但窟窿到底是多大，没人能回答。有些城市负债很厉害，如某城市一年的可安排支出为1400亿，而它一年的借款就超过这个数字。”

马国贤表示，之前中国经济处于高速发展期，地方政府有土地可批租，所以财政风险被后移。但随着地方政府可批租土地的减少，有些地方政府可能连还利息都存在问题。这就使得风险由隐性，转为显性。“某些城区，可批租的土地不多，这对财政来说，压力很大。”

可见，简单地将地方政府的收入来源，视为城投债的支撑；并进一步将城投债上升到国家信用。

标准普尔主权和公共融资评级董事陈锦荣告诉记者，预算外资金和隐性债务的存在，并非中国独有的现象，在许多国家都较为普遍。标普在给地方政府评级时，会尽可能将预算外资金并入预算内，便于在统一的框架下进行比较和估值。

陈锦荣表示，碰到地方政府“隐藏”债务，标普会尽量估计隐性债务的规模，考量隐性债务变为地方政府直接债务的可能性大小，以及这一因素对当地政府债务负担的影响。而这一估计的准确性，取决于地方政府的财务透明度。

陈松兴向记者解释，在发达国家，真正的市政债和公司债，其约束机制不同：“国外发债都是注册制，监管机构不会审核一只债券应该发多少额度。市政债能发多少，由地方预算制度决定；公司债能发多少，由市场决定。”

即使是在发达国家，市政债背后的地方政府信用，让它与市场化的公司债有所不同。如果没有地方预算制度的约束，它很难像公司一样量入为出，发行适当金额的债券。

面对中国的现状，陈松兴提出，“中央政府应该先摸清各地方的隐性负债是多少。以后地方政府发债时，先公布隐性负债金额。这样才能明示地方政府发债风险。”

陈松兴告诉记者：“与此同时，中央应考虑完善地方预算制度。”

但这些治本之策，不是一日能建成。

陈松兴表示，眼下能做的，还是“审慎监控”。在危机发生时，可以出台一些针对性的措施。

上述公共财政学教授认为，地方政府为了绕开法律的禁区，以城投公司名义发债，成了“四不像”，结果是“市场也不行，纯粹的预算也不行”。对它的监管，财政部能起的作用相对有限。即使财政部发文禁止地方财政局变相担保，地方政府完全可以让其他政府部门来担保。所以，恐怕还是需要发改委在发债额度上进行控制。

庄健则表示，国家和政府信用应该退出企业债券市场。当地方政府和民营企业在同一个市场发债时，机构和散户都倾向买政府的债，这对企业的融资，有挤出效应。城投债扩张，短期增加资金的来源，完成国家的经济刺激计划。但长期来说，这对债券市场发展不利。这种做法有一点短期行为，对债券市场的良性发展不利，应加强监管。

(本文转载自《21世纪经济报道》2009年5月11日J9版：资本、金融)

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