前言
今年四月，一行两会联合外管局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”），旨在对乱象丛生的资产管理行业进行统一规范，杨春宝律师团队曾为此专门撰写了相关文章，分析资管新规对。时隔数个月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》和《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，作为其对资管新规的细化和补充（以下统称“资管细则”）。本文尝试通过对资管新规和资管细则的相关规定进行对比，以明确资管细则对投资于未上市企业股权的资管计划，即私募股权类资管计划（下称“股权资管产品”或“股权资管计划”）及其管理人的主要影响。当然，需要指出的是，资管新规由一行两会联合外管局发布，其适用于所有金融机构，而资管细则由证监会发布，只能适用于受证监会监管的证券期货经营机构，包括证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。
承继资管新规的规定，资管细则也将私募资管计划分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类四种类型，并将投资于未上市企业股权的私募资管计划归入权益类私募资管计划。值得一提的是，资管细则除了对所有类型私募资管计划进行规范外，还对股权资管计划作出一些特别规定。为帮助大家加深印象，杨春宝律师团队将在下文就资管细则中适用于所有类型私募资管计划的规定和仅适用于股权资管计划的特别规定进行分别阐述：
一、适用于所有类型私募资管计划的规定
- 从事私募资管业务的条件
由于资管新规适用于各种不同类别的资产管理机构，其并未对从事私募资管业务应具备的条件作出特别规定，仅称应符合金融监督管理部门规定的资质条件。而资管细则仅适用于证券期货经营机构，中国证监会是该等机构的监管部门，因而，资管细则对证券期货经营机构从事私募资管业务应具备的条件予以明确，该等条件涵盖了公司治理、财务状况、人员构成、经营设施，以及合法合规情况等[1]。
- 托管人职责
资管细则以列举的方式明确了各类资管产品托管人的职责[2]，特别规定了托管人应与管理人建立对账机制并监督管理人的投资运作。
- 合格投资者范围
资管细则明确了资管新规规定的可投资于各类资管计划的“其他”合格投资者范围，具体如下：
| 资管新规 | 资管细则 | |
| 个人投资者
| 具有2年以上投资经历，且家庭金融净资产不低于300万元，或者家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元 | |
| 2年以上投资经历 | ||
| 法人投资者 | 最近1年末净资产不低于1000万元 | |
| 其他 | 金融管理部门视为合格投资者的其他情形 | 受一行两会监管的机构（证券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期货公司及其子公司、基金业协会登记的私募基金管理人、商业银行、金融资产投资公司、信托公司、保险公司、保险资产管理机构、财务公司及证监会认定的其他机构）（下称“资管机构”） |
| 资管机构发行的资管产品 | ||
| 基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII） | ||
| 中国证监会视为合格投资者的其他情形 | ||
杨春宝律师团队在对资管新规进行解读的文章中曾提及，资管新规的出台将大大缩小合格投资者的范围。不过，对比资管新规和资管细则的相关规定可以发现，虽然资管细则在个人和法人投资者的准入门槛方面与资管新规别无二致，但其明确了几类机构投资者作为合格投资者的情形，即，资管机构和其发行的资管产品，以及养老基金/社会公益基金/QFII/RQFII。资管细则规定，对于资管计划接受其他资管产品参与的，不合并计算其他资管产品的投资者人数，但应当有效识别资管产品的实际投资者与最终资金来源。因此，那些无法达到个人和法人投资者准入门槛的投资者，可以通过投资于资管机构发行的资管产品间接投资于各类资管计划。我们理解，监管层之所以如此规定，主要是考虑到我国各类资管计划的投资者大多缺乏投资经验，经济实力也不足以抵御相关的投资风险，因此监管层希望引导该等投资者将其资产委托具备专业投资能力的资管机构进行投资运作，从而在一定程度上降低投资风险，进而取得理想的投资收益。这与发达国家的资本市场大多以机构投资者占据主导地位的情形趋于一致。
- 募集规模
资管新规并未就资管产品的募集下限加以规定，而资管细则则明确了各类资管计划的初始募集规模应不低于1000万元人民币。如系封闭式单一资管计划，则其投资者可在该资管计划成立之日起三年内分期交付投资款，但首期缴付资金不得少于1000万元。
- 资管合同
依据资管细则，资管合同除应具备证券法所规定的内容外，还应对巨额退出、延期支付、延期清算、管理人变更或者托管人变更等或有事项，作出明确约定。
- 自投
资管新规并未对各类资管产品的发行人使用自有资金投资于其所发行的集合资管计划（即存在多个投资者的资管计划）进行规定，但资管细则对此加以明确。概括起来就是：持有至少达半年，参与退出须告知，单投联投有上限，特殊情况可超标[3]。
- 单一资产投资比例
依据资管细则，除银行活期存款等证监会认可的投资品，以及符合特定条件的集合资管计划外，其余集合资管计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25％，同一管理人的全部集合资管计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25％[4]。
- 通道业务
在禁止通道业务方面，资管新规仅禁止金融机构为其他金融机构的资管产品违规提供通道服务，而资管细则在此基础上进一步将禁止违规提供通道服务的对象扩大到“其他机构、个人”。并且，资管细则进一步明确了资管合同不得约定由委托人或其指定的第三方自行负责尽职调查、投资运作、下达投资指令、提供投资建议，也不得约定管理人根据委托人或其指定的第三方的意见行使资管计划所持证券的权利。
- 利益输送/利益冲突
依据资管新规，各类资管产品不得向管理人注资，也不得投资于关联方的虚假项目，但并未禁止其被用于向关联方提供融资。而资管细则却对此做出了禁止性规定[5]（投资于关联方发行的证券或者承销期内承销的证券除外）。因此杨春宝律师团队认为，除同时符合“专业投资者+1000万投资起点+投资者事先同意”这三个条件的资管计划之外，其余资管计划均被禁止为关联方提供融资。资管细则还禁止资管计划管理人的核心成员（即董事、监事、从业人员及其配偶）参与其管理的单一资管计划，而对该等成员和管理人关联方（即管理人的控股股东、实际控制人或者其他关联方，下同）参与其管理的集合资管计划的情形，需做好信息披露、账户监控和报告工作。此外，分级资管产品不得为该产品的劣后级投资者及其关联方提供融资，分级资管产品的管理人不得通过分级资管产品向劣后级投资者进行利益输送。
- 费用、业绩报酬和收入递延支付
资管新规并未规定各类资管产品成立前和募集时发生的相关费用的承担方式，并且，其仅笼统规定了管理人的业绩报酬可在相关合同中进行事先约定并计入管理费，在此基础上，资管细则明确了资管计划成立前和募集时发生的费用不得在计划资产中列支，还进一步规定了业绩报酬的提取频率和比例[6]。
此外，资管细则还要求管理人建立主要业务人员和相关管理人员的收入递延支付机制，合理确定收入递延支付标准、递延支付年限和比例。递延支付年限原则上不少于3年，递延支付的收入金额原则上不少于40％。
- 信息披露
与资管新规相比，资管细则对资管计划的信息披露提出了更高的要求，即管理人应设置专门部门或者专岗负责信息披露，明确负责的高管人员，并建立复核机制，通过规范渠道向投资者披露有关信息，还应定期对信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性等进行评估。
- 风险控制
对于资管计划管理人内部的风险控制，资管新规仅做出了概括性规定，即，应建立相应的内部审批和风险控制程序。而资管细则则以专门章节对此进行了非常具体和详细的规定：
- 制度建设
依据资管细则，管理人应建立各项与私募资管业务相关的管理制度并有效执行，尤其应建立健全流动性风险监测、预警与应急处置制度，并至少每季度进行一次压力测试。
- 离任审查
相比资管新规，资管细则新增了管理人高管、业务部门负责人以及投资经理的离任审查制度，即，管理人须在该等人员离任之日起30个工作日内将审查报告报送证监会相关派出机构和基金业协会。
- 风险准备金
与资管新规相比，资管细则严格限定风险准备金计提比例不得低于资管计划管理费收入的10%，取消了可按规定计量操作风险资本或相应风险资本准备的表述。此外，资管细则还进一步明确了可不再提取的标准，即，风险准备金余额达到“上季末资管计划资产净值的1%”时可不再提取，相比资管新规规定的“达到产品余额的1%”更具备可操作性。
- 投资顾问
依据资管新规，金融机构可聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。在此基础上，资管细则将符合一定条件[7]的私募证券基金管理人也纳入了资管产品的投资顾问范围。显而易见，根据资管细则，PE/VC机构尚无法担任股权资管计划的投资顾问。
除上述内容以及与资管新规重复的内容（包括但不限于管理人从事私募资管业务的职责、分级产品的杠杆比例等）外，资管细则还规定了各类资管计划应编制计划说明书并列明了说明书的具体内容，明确了资管计划管理、建账和核算的禁止性行为，还规定分级资管产品不得投资于其他分级或者结构化金融产品，并许可设立基金中基金资管计划和管理人中管理人资管计划，并对资管计划应进行的信息披露（如向投资者提供资管计划年报）、信息报送（如向央行报送资管计划信息）和信息公示（在本机构及相关行业协会网站对其资管业务资格及从业人员信息等基本情况进行公示）等均进行了详细规定。
二、适用于股权资管计划的特别规定
- 募集期限
如股权资管计划系集合资管计划，其初始募集期自资管计划份额发售之日起不得超过12个月。
- 分配和退出
依据资管新规，股权资管产品应为封闭式资管产品，须明确其退出安排，且其退出日不得晚于到期日。在此基础上，资管细则进一步规定了股权资管产品的分配与退出，相关规定可概括为：产品到期难退出，延期、分配巧安排；存续期内可分配，持有份额不可退[8]。
- 投资标的[9]
依据资管细则，非标类资管计划的投资标的应合法、真实、有效、可特定化，原则上应当由有权机关进行确权登记，禁止非标类资管计划投资于法律依据不充分的收（受）益权。资管计划投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权的，应以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收（受）益权。并且，非标类资管计划涉及抵押、质押担保的，应设置合理的抵押、质押比例，及时办理抵押、质押登记，确保抵押、质押真实、有效、充分，此外，禁止资管计划接受收（受）益权、SPV股权作为抵押、质押标的资产。
- 风险控制[10]
依据资管细则，非标类资管计划应建立专门的质量控制制度，对投资标的进行充分尽职调查并制作书面报告，设置专岗负责投后管理、信息披露等事宜，动态监测风险。此外，其还应在资管合同中准确、合理界定托管人安全保管资管计划财产、监督管理人投资运作等职责，并向投资者充分揭示风险。
结语
虽然，资管细则系在资管新规的基础上的细化和补充。然而，值得一提的是，如前文所述，资管细则仅适用于证券期货经营机构发行的资管计划，加之资管计划的投资顾问名单里并不包含PE/VC机构，因此，杨春宝律师团队认为，除证券公司、基金管理公司、期货公司设立的从事私募资产管理业务的子公司外，资管细则并不会对广大PE/VC机构产生实质性影响。
作者简介
杨春宝律师，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人、TMT业务组牵头人。执业23年，系上海最早的70后高级律师。杨律师连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，多次荣获Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等大奖，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师，具有上市公司独立董事任职资格，系复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师。出版《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》《私募股权投资基金风险防控操作实务》等13本专著。杨律师执业领域为：公司、投资、并购和基金， TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
孙瑱律师，北京大成（上海）律师事务所律师。孙律师在执业前先后在AC尼尔森、美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等多家全球著名500强企业担任全球、亚太区和中国区高管执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。电邮：sun.zhen@dentons.cn
[1] 《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第十条 证券期货经营机构从事私募资产管理业务，应当符合以下条件：
（一）净资产、净资本等财务和风险控制指标符合法律、行政法规和中国证监会的规定；
（二）法人治理结构良好，内部控制、合规管理、风险管理制度完备；
（三）具备符合条件的高级管理人员和三名以上投资经理；
（四）具有投资研究部门，且专职从事投资研究的人员不少于三人；
（五）具有符合要求的营业场所、安全防范设施、信息技术系统；
（六）最近两年未因重大违法违规行为被行政处罚或者刑事处罚，最近一年未因重大违法违规行为被监管机构采取行政监管措施，无因涉嫌重大违法违规正受到监管机构或有权机关立案调查的情形；
（七）中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。
证券公司、基金管理公司、期货公司设立子公司从事私募资产管理业务，并由其投资研究部门为子公司提供投资研究服务的，视为符合前款第（四）项规定的条件。
[2]第十三条 证券期货经营机构应当将受托财产交由依法取得基金托管资格的托管机构实施独立托管。法律、行政法规和中国证监会另有规定的除外。
托管人应当履行下列职责：
（一）安全保管资产管理计划财产；
（二）按照规定开设资产管理计划的托管账户，不同托管账户中的财产应当相互独立；
（三）按照资产管理合同约定，根据管理人的投资指令，及时办理清算、交割事宜；
（四）建立与管理人的对账机制，复核、审查管理人计算的资产管理计划资产净值和资产管理计划参与、退出价格；
（五）监督管理人的投资运作，发现管理人的投资或清算指令违反法律、行政法规、中国证监会的规定或者资产管理合同约定的，应当拒绝执行，并向中国证监会相关派出机构和证券投资基金业协会报告；
（六）办理与资产管理计划托管业务活动有关的信息披露事项；
（七）对资产管理计划财务会计报告、年度报告出具意见；
（八）保存资产管理计划托管业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；
（九）对资产管理计划投资信息和相关资料承担保密责任，除法律、行政法规、规章规定或者审计要求、合同约定外，不得向任何机构或者个人提供相关信息和资料；
（十）法律、行政法规和中国证监会规定的其他职责。
[3] 《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第九条 证券期货经营机构自有资金参与集合资产管理计划的持有期限不得少于6个月。参与、退出时，应当提前5个工作日告知投资者和托管人。
证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20％。证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50％。因集合资产管理计划规模变动等客观因素导致前述比例被动超标的，证券期货经营机构应当依照中国证监会规定及资产管理合同的约定及时调整达标。
为应对集合资产管理计划巨额赎回以解决流动性风险，或者中国证监会认可的其他情形，在不存在利益冲突并遵守合同约定的前提下，证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与及其后续退出集合资产管理计划可不受本条第一款、第二款规定的限制，但应当及时告知投资者和托管人，并向相关派出机构及证券投资基金业协会报告。
[4] 《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第十五条 一个集合资管计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25％；同一管理人的全部集合资管计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25％。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算。
全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资产管理计划，以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划等中国证监会认可的其他集合资产管理计划，不受前款规定限制。
[5] 《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第二十六条第二款 证券期货经营机构不得将其管理的资产管理计划资产，直接或者通过投资其他资产管理计划等间接形式，为本机构、托管人及前述机构的控股股东、实际控制人或者其他关联方提供或者变相提供融资。全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元，并且事先取得投资者同意的资产管理计划除外。
[6] 《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第三十七条第2款 业绩报酬提取应当与资产管理计划的存续期限、收益分配和投资运作特征相匹配，提取频率不得超过每6个月一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60％。因投资者退出资产管理计划，证券期货经营机构按照资产管理合同的约定提取业绩报酬的，不受前述提取频率的限制。
[7] 《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第三十二条 资产管理计划的投资顾问应当为依法可以从事资产管理业务的证券期货经营机构、商业银行资产管理机构、保险资产管理机构以及中国证监会认可的其他金融机构，或者同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：
（一）在证券投资基金业协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员；
（二）具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员不少于3人；
（三）中国证监会规定的其他条件。
[8] 《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第二十三条第3款 非标准化股权类资产无法按照约定退出的，资产管理计划可以延期清算，也可以按照投资者持有份额占总份额的比例或者资产管理合同的约定，将其持有的非标准化股权类资产分配给投资者，但不得违反《证券法》关于公开发行的规定。
《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第五十六条第4款 资产管理计划因委托财产流动性受限等原因延期清算的，证券期货经营机构应当及时向中国证监会相关派出机构和证券投资基金业协会报告。
第二十四条 封闭式资产管理计划存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，证券期货经营机构可以按照资产管理合同约定，对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算，以货币资金形式分配给投资者，但不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。
[9] 本条适用所有投资于非标类（债权类/股权类/商品及金融衍生品类）资产的资管计划。
[10]本条适用所有投资于非标类（债权类/股权类/商品及金融衍生品类）资产的资管计划。
