一文读懂对赌协议:对赌法律实务问题全面深度解析

对赌协议漫谈

私募股权投资是创新创业的重要资金来源,而私募投资人作为专业投资机构又特别注重风险控制,风控贯穿于私募基金募投管退的全过程。作为私募专业律师,今天首先给大家分享的是被投资圈公认为“史上最经典的双赢对赌”案——蒙牛乳业管理层对赌摩根士丹利,通过案例分享,将会引出对赌的基本概念、对赌指标、对赌方式等内容,并穿插介绍具体案例,欢迎收看。

 

一、蒙牛对赌案

 

2001年底,蒙牛创始人牛根生与摩根士丹利等投资机构接触的时候,距离他创立注册资本仅100万元的蒙牛乳业尚不足三年,可以说,蒙牛在当时是一家典型的初创企业。双方为了实现“牵手”,在20026月至10月间,摩根士丹利等投资机构和蒙牛的创始人团队以及部分雇员先后在开曼和英属维尔京群岛注册了多家离岸公司,进行了一系列复杂的股权架构设计。2003年,摩根士丹利等投资机构通过“可换股文据”(也就是看涨期权)向蒙牛注资3523万美元。为了使预期的增值目标能够实现,摩根士丹利等投资机构与蒙牛管理层签订了对赌协议,协议约定:从2003年~2006年,蒙牛的复合年增长率应不低于50%。若达不到50%,蒙牛管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股的上市公司股份;如果达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己持有的相应股份奖励给蒙牛管理层。

最终,蒙牛业绩增长达到了预期目标,蒙牛乳业管理层的股份奖励得以兑现;由于蒙牛业绩增长快速增长,其股价达到6港元以上,摩根士丹利等投资机构因而行使了换股权,根据约定,换股价格仅为0.74港元/股。我们可以看到摩根士丹利等投资机构在短短一年多就获得了超过8倍的收益,而蒙牛管理层则既获得奖励的股份,又享受了股价上涨的利益,双方均实现了巨大收益,史称“最经典的双赢对赌案例”。

 

二、对赌的基本概念

 

说完蒙牛对赌案,相信大家已经对“对赌”的大致意思有了一些了解,接下去我们就来简单介绍一下对赌吧。“对赌”是从境外引入的概念,它的学名叫“价值调整机制”(VAM, Value Adjustment Mechanism),为什么引入中国后被称为“对赌”呢?蒙牛对赌案已经给出了标准答案,因为这种机制是投融资双方对于未来不确定情况,约定了能够对投资方和融资方在标的公司的权益进行“双向”估值调整,因此被形象地称为“对赌”。

那么,为什么要进行估值调整呢?通常情况下,虽然投资机构会委托律师、会计师对标的公司进行尽职调查,但是,无论如何,创始人对标的公司的了解仍然远远超过投资机构,信息不对称是客观存在的。而另一方面,创始人往往又特别看好标的公司的未来发展,因而对标的公司的估值会比较高。而投资机构则会比较谨慎,并且希望尽可能压低估值,为将来退出留出较大的空间。如果没有估值调整机制,双方的谈判可能就难以打破僵局。而现在我们有了这种估值调整机制,就可以按照创始人坚持的估值和增长预期签订协议,但是,同时约定如果未来未能达到设定的目标,就要对估值进行下调,如果超出了设定目标,则对估值进行上调。这就是对赌,大家看是不是很形象?

当然,在我国的商业实践中,这种双向对赌的情形比较少,而比较普遍的情形是私募投资机构对创始人进行单向的考核,即只约定如果未来未能达到设定的目标怎么下调估值,而并不约定如何上调估值。

那么估值究竟怎么调整呢?我们刚才介绍的蒙牛对赌案中的股份补偿是一种方式,另外一种方式则是现金补偿。我们来具体看看:

 

三、对赌方式和对赌指标解析

 

我们假定: 创始股东与投资机构确认,标的公司B公司在2015年投后估值为5亿元,在2016年和2017年的净利润分别达到2200万元及4900万元(以下简称业绩目标),投资机构A公司向B公司投资1亿元,因而,其持股比例最终确定为20%。假设某个年度B公司净利润仅达业绩目标的90%,也就是说,它的估值应当下调10%;再假设某个年度B公司净利润达到业绩目标的120%,则它的估值应当上调20%。我们分别看看股份(股权)补偿方式和现金补偿方式是怎么操作的。

 

1.    股份(股权)补偿方式

 

首先,如某个年度B公司净利润仅达业绩目标的90%,也就是说,它的估值应当下调10%,我们看投后估值,原来约定的是5亿元,现在应当调整为4.5亿元,则投资机构A公司所投的1亿元应当占B公司股权比例为1/4.5=22.22%,而原约定的A公司的持股比例为20%,因而,创始股东必须额外将其所持B公司2.22%的股权以1元的象征性价格转让给A公司。

 

反过来,如某个年度B公司净利润达到业绩目标的120%,则它的估值应当上调20%。同样看投后估值,原来约定的是5亿元,现在应当调整为6亿元,则投资机构A公司所投的1亿元应当占B公司股权比例为1/6=16.67%,而原约定的A公司的持股比例为20%,因而,A公司必须将差额部分,也就是其所持B公司3.33%的股权以1元的象征性价格转让给创始股东。

 

2.    现金补偿方式

 

首先,如某个年度B公司净利润仅达业绩目标的90%,也就是说,它的估值应当下调10%,我们看投后估值,原来约定的是5亿元,现在应当调整为4.5亿元,则投资机构A公司持股比例20%所应对应的投资额应当是4.5*20%=0.9亿元,而A公司实际投资了1亿元,因而,创始股东应当补偿A公司1000万元。

 

反过来,如某个年度B公司净利润达到业绩目标的120%,是不是也应当将它的估值上调20%呢?在私募投资实务中,私募基金投资金额通常是确定的,没有额外增加投资或者补偿创始股东的安排,因而,通常不会约定超额实现业绩目标的现金补偿。

 

以上我们介绍的是以利润指标为对赌目标的案例,在实践中,还有以业务收入或者非财务指标为对赌目标的,比如KPI、用户人数、产量、销量、技术研发进展等。这些都需要在投资协议或者增资协议中具体、详细地约定对赌目标以及未实现对赌目标的估值调整的具体方式。

 

3.    股权回购方式

 

在对赌实务中,更为常见的对赌目标则是标的公司上市,也就是约定标的公司在未来某个特定时间点实现IPO,如果没有实现IPO,则创始股东须回购投资机构持有的股权。在回购时,创始股东除了要向投资机构支付投资款本金外,还要按协议约定支付年化8%或者10%的收益。

 

有些投资机构还会约定:标的公司净利润在投后三年内需具备一定比例的持续增长能力,比如每年平均不低于20%。如在三年内无法达到持续增长指标,也要求创始股东回购投资机构持有的标的公司的股权。

 

山东瀚霖对赌案

 

诚然,蒙牛对赌案实现了双赢,让投融资双方都赚得“盆满钵满”。但创业之路并非一帆风顺,有成功自然也免不了失败,山东瀚霖对赌案就是一个不那么美丽的故事。2011年,山东瀚霖以2012年上市为对赌目标,与多家私募机构签订了增资协议,而对赌失败的代价就是山东瀚霖创始人曹某回购机构投资者所持有的山东瀚霖股权。2012年,山东瀚霖上市失败,但曹某无力回购,于是2013年上半年,27家私募机构之一的冷杉资本开始起诉曹某。最终,北京市一中院于20141月判决对赌协议有效,并判令曹某支付冷杉资本股权转让款及相应的利息损失。

从山东瀚霖对赌案我们可以看到,创始人需要支付回购款和利息,而投资机构只是获得判决支持的投资本金和利息,而投资机构不是放贷机构,它期望获得高额收益未能实现,并且,判决能否得到执行也还是未知数,也就是说投资本金也可能遭受损失。

其实,山东瀚霖对赌案并不是个案,早年有太子奶创始人在对赌失败后因非法集资而锒铛入狱的惨剧,近些年对赌诉讼或者仲裁则越来越多。那么,司法机关是如何看待对赌的呢?对赌协议是不是都是有效的呢?


延伸阅读:私募股权基金风控之对赌条款----2022/04/30

对赌协议有效吗?

前面我们说过,对赌是从境外引入中国的商业惯例,并非法律概念。因此,至今我国并没有任何一部法律或者司法解释明确界定了对赌的概念以及它的法律效力。我们知道,法律不是凭空产生的,它是对既有的惯例、规则的总结、提升,因而它总是滞后于商业实践,但是,一旦发生诉讼,律师不能说没有法律规定,我不代理,事实上,律师都喜欢有挑战的案子,同样道理,法官必须审理并作出判决,因此,律师们和法官们就需要创造性地选取与新生事物最相关的既有的法律原理,进行推论与解释。对于对赌也是这样,我2009年就代理了一个对赌案,因为没有法律规定,我们做了大量研究,努力从合同法、公司法等多个角度去解读它。对于投资机构与被投企业的创始股东或者实际控制人对赌,法律圈几乎一致认为这是双方的自由约定,应当予以尊重,也就是说一致认为是有效的。而对于投资机构与被投企业对赌,因为涉及被投企业的债权人和其他股东的利益,司法机关在审理时就会有种种顾虑。

我们来看两个最有影响的案件:

 

对赌第一案“海富案”——投资方不得与标的公司对赌

 

200710月,私募基金海富投资决定投资甘肃的世恒公司,并与世恒公司及其母公司,以及世恒公司法定代表人兼总经理签订了对赌协议,约定了世恒公司2008年应当达到的净利润目标,如世恒公司达不到业绩目标,应对海富投资进行补偿,如其不履行补偿义务,海富投资有权要求其母公司和实际控制人进行补偿。

遗憾的是,世恒公司未达到业绩目标,海富投资在要求补偿未果后诉至法院。该案经兰州中级法院一审和甘肃高级法院二审,两级法院分别以不同的理由认定对赌条款无效,海富投资不服,向最高法院申请再审,最终最高法院再审后于2012年作出终审判决:被投企业世恒公司承诺补偿的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司及债权人利益,因此无效。而被投企业的母公司迪亚公司和实际控制人对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。

 

简单说,海富案确立的原则就是与标的公司对赌无效、与实际控制人对赌有效。这个原则得到私募圈和法律界的共同认同和遵循,此后签订的对赌协议一般均会尽可能避免与标的公司对赌,而是与创始股东或者标的公司的实际控制人对赌。但是毕竟仍有大量对赌纠纷系基于海富案判决前订立的对赌协议,法院在审理这些对赌纠纷案件时一般也会依照上述原则作出判决,但私募投资机构及其律师不能坐以待毙,均会想方设法寻找各种法律或法理依据,试图挑战这一裁判原则。江苏华工案的一审、二审都是按照海富案的原则判决的,然而,生效判决在再审中被推翻了。我们来看看:

 

江苏华工案——在不损害标的公司及其股东和债权人利益的情况下,投资机构与标的公司的对赌有效

 

对于私募投资机构华工创投公司与被投企业扬州锻压机床公司及其股东的对赌纠纷,一审、二审法院皆遵循“海富案”确立的原则,认定与被投企业对赌协议无效。20194月,江苏省高级人民法院关于“华工案”的再审判决如一块巨石打破了私募圈水面的宁静。江苏省高院再审判决认为,《公司法》并不禁止公司回购本公司股份,并且各方约定的8%年回报率与同期融资成本相比并不明显过高,不存在脱离公司经营业绩、损害公司、公司其他股东和公司债权人的权益的情况,而且回购具备法律上及事实上的履行可能,因此,回购约定有效,并据此判决被投企业向投资机构支付回购款。

 

《九民纪要》对对赌效力的规定

 

私募圈、法律界正在热烈讨论江苏高院作出的“华工案”再审判决的时候,最高人民法院于20198月发布《全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)》,并于11月正式发布了该纪要(业内俗称《九民纪要》)。对于对赌协议的效力,《九民纪要》首先确立了审判原则:

人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时,不仅应当适用合同法的相关规定,还应当适用公司法的相关规定;既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则,从而在一定程度上缓解企业融资难问题,又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

因而,对赌协议的效力应在遵循该审判原则的前提下予以确认,即:

1.    投资机构与标的公司的股东/实际控制人对赌,如无其他无效事由,认定有效并可实际履行;

2.    投资机构与标的公司对赌,如无法定无效事由(原合同法第52条),一般应认定有效。

 

虽然,《九民纪要》终结了关于对赌协议的效力的争执,但是,这并不意味着私募投资机构可以大胆地与标的公司进行对赌,因为《九民纪要》还强调了与标的公司对赌的实际履行的问题。

对于投资机构与标的公司的股东或者实际控制人对赌,《九民纪要》认为应“支持实际履行”,也就是说,投资机构诉请要求标的公司的股东或者实际控制人履行回购义务或者现金补偿义务,可以获得法院的支持。

而对于投资机构与标的公司对赌,《九民纪要》认为:

投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求标的公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,标的公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求标的公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,标的公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后标的公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

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简言之,如果标的公司未完成减资程序,法院应当驳回投资机构请求标的公司回购股权的诉讼请求;如果标的公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资机构,人民法院应当驳回或者部分支持投资机构请求标的公司现金补偿的诉讼请求,当然,今后标的公司有利润时,投资机构依据该事实另行提起诉讼时,其诉讼请求可以获得全部或者部分支持(视标的公司利润而定)。

听到这,可能有小伙伴要怀疑自己的耳朵了:《九民纪要》究竟什么意思?一边认为投资机构与标的公司之间的对赌协议是有效的,一边又要先减资才能回购,有利润才能现金补偿。这行得通吗?

是的。根据《公司法》第43条的规定,有限责任公司的股东会会议作出减少注册资本的决议,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过;《公司法》第103条规定,股份有限公司的股东大会作出减少注册资本的决议,必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。在实践中,私募投资机构一般不会持有标的公司30%以上的股权(或股份),除非创始股东同意,或者标的公司股权非常分散,否则私募机构就没有可能成功推动标的公司作出减资决议,因而,投资机构推动标的公司减资,再起诉要求标的公司履行回购义务的可能性将非常小。

而关于标的公司在对赌失败后对投资机构进行现金补偿,《九民纪要》似乎主张以优先分红的方式实现。因为如果标的公司有足够的利润且作出分红决议,投资机构本可获得相应的分红,并不涉及补偿问题。而《九民纪要》的精神在于如果标的公司有利润并且足以按对赌协议约定补偿投资机构,则应当首先补偿投资机构,实际上是强制标的公司分红,并且将其他股东应当分取的利润补偿给投资机构,其实质还是标的公司股东对投资机构作出补偿,而非标的公司作出补偿,只是诉讼主体不同罢了。

很多私募投资机构听了我们的分析,惊呼这不是空心汤团吗?没有可行性啊。我们私募投资机构究竟应该怎么办?

定向减资可行吗?

在上一讲中我们提到,《九民纪要》支持被投企业向私募机构支付回购款的前提是“被投企业完成减资程序”,而这种减资又只能是定向减资,那么,这种仅针对投资方的“定向减资”是不是可行呢?我先给大家讲一个真实的定向减资的故事:

 

一、百毒不侵疫苗公司的定向减资故事

 

我们有个做创业投资的客户,就叫它同甘共苦创投公司吧。同甘共苦创投公司投了一家百毒不侵疫苗公司,最近收到百毒不侵疫苗公司召开股东大会的通知,百毒不侵疫苗公司为了履行其对白猫黑猫基金公司在对赌协议项下的股权回购义务,打算实施定向减资。于是同甘共苦创投公司就来咨询我们,这种定向减资是否合法,同甘共苦创投公司应当如何应对。

经了解:同甘共苦创投公司早在多年前就投资了百毒不侵疫苗公司,属于典型的创投,后来私募机构白猫黑猫基金公司也投资了百毒不侵疫苗公司,但百毒不侵疫苗公司及其创始股东马杰克先生在包括同甘共苦创投公司在内的其他股东不知情的情况下,与白猫黑猫基金公司签订了以限期上市为对赌目标的对赌协议。不过,因新冠防控等因素的影响,百毒不侵疫苗公司未能如期上市,白猫黑猫基金公司便要求百毒不侵疫苗公司及其创始股东马杰克先生履行回购义务。但创始股东马杰克先生没有支付能力,就与白猫黑猫基金公司协商,由百毒不侵疫苗公司履行回购义务。因此,百毒不侵疫苗公司在创始股东马杰克先生的操控下,打算按照《九民纪要》的规定进行定向减资,并按对赌协议的约定向白猫黑猫基金公司返还投资款以及约定的收益。

那么,百毒不侵疫苗公司为了履行股权回购义务,准备实施的定向减资的行为是不是合法呢?下面我们就通过几个司法判例来看看司法机关对这个问题的认定吧。

 

二、案例分析

 

我们在上一讲中说过,如果触发对赌协议项下的股权回购条款,根据《九民纪要》,只能通过定向减资实现。但是,正如我们的客户同甘共苦创投公司所关心的:这样的定向减资决议是不是有效呢?是不是损害了对赌协议当事人之外的其他股东的利益呢?我们先看看两个有关定向减资的判例:

 

第一则判例是陈某与江阴某实业公司公司决议效力确认纠纷案,在该案中,一审法院认为,根据《公司法》,“同股同权”是有限公司股东行使资产收益权的基本原则,除非章程另有规定或者全体股东一致同意,公司的增资、分红都要遵循这个原则。而公司股东减资与增资的法律性质相同,在章程没有特别约定的情况下,未经全体股东一致同意,不按股权份额实施同比例减资,违反了“同股同权”的原则,直接损害了其他股东的财产权益,应当认定为无效。

二审法院则认为,根据《公司法》,股东会作出减资决议,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。该规定中“减资”仅指公司减少注册资本,而并不包括减资在股东之间的分配。此外,在公司亏损的情况下,不同比减资将直接导致部分股东持股比例上升,在实质上增加了该股东所承担的风险,损害了其股东利益。因此,大股东利用优势地位,以多数决的形式通过了不同比减资的决议,违反了《公司法》关于“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定。因而也认定不同比减资决议无效。

 

第二则判例是华某与上海某电商公司公司决议纠纷案,在该案中,二审法院也认为定向减资会直接突破公司设立时的,经各股东达成合意的股权分配情况,因而认定该决议不成立。同时,二审法院还认为公司处于持续亏损状况,如果允许向部分股东返还投资款,将导致公司的资产大规模减少,损害了公司的财产和信用基础,也损害了公司其他股东和债权人的利益。因而,公司处于持续亏损状况,向股东返还投资款的决议是无效的。

 

三、律师观点

 

1.    定向减资

 

上述两个案例的裁判观点均认为,有限公司如需定向减资,应在章程中另行规定,或经全体股东一致同意,否则便无法实施。

我们非常认同上述观点。众所周知,在PE投资中,PE投资机构向被投企业增资时,需被投企业的全体股东与PE投资机构共同签订《增资协议》(通常,既有股东还需明确放弃优先认缴出资的权利),换句话说,被投企业的全体股东通过签订《增资协议》就股权架构(包括出资额、股权比例等)达成了一致,如果要改变这种全体股东一致认可的股权架构,当然应经全体股东协商一致。《公司法》所规定的,有限公司减资必须经代表三分之二以上表决权的股东通过是以“同股同权”的原则为基础,就“同比例”减资作出的规定,不应适用于定向减资。

如果《公司法》的这一规定可以适用于定向减资,那就相当于赋予了大股东“肆意妄为”的权力!在公司盈利能力和发展前景看好的情况下,拥有三分之二以上表决权的大股东可以通过定向减资把小股东“踢出局”;而在公司处于亏损状况时,拥有三分之二以上表决权的大股东则可以通过定向减资减少自己的出资额,抽回出资,将大部分经营风险让其他股东承担。这显然不符合《公司法》的立法初衷。我们认为,《公司法》规定以特别多数决决定公司的诸如增资、减资等的重大事项,是为了提高公司内部治理的效率,如果是同比减资,全体股东获得了平等权利,在此基础上作出的决议不会侵害股东的利益,而不同比减资,也就是定向减资则可能导致大股东利用其表决优势损害小股东权益。

另一方面,自“海富案”所确立的,PE投资机构与被投企业对赌无效的原则后,PE投资机构一般不会仅仅与被投企业对赌,通常情况下,在约定由被投企业承担股权回购责任的同时,会要求被投企业的创始股东或者实际控制人共同承担股权回购责任。再回到我们在这一讲开头时分享的故事,PE投资机构白猫黑猫基金公司能够推动百毒不侵疫苗公司实施定向减资,正是因为百毒不侵疫苗公司的创始股东马杰克先生没有能力也不愿意履行股权回购义务,因而他才会积极配合PE投资机构白猫黑猫基金公司以回避自身的责任。在此情形下,创始股东马杰克先生显然违反了《公司法》关于股东“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定。同甘共苦创投公司完全可以向法院起诉或申请仲裁,要求确认该决议无效,以维护自身的合法权益。当然,我们也注意到有更多的判例机械地认为公司法没有禁止定向减资,因而认定定向减资决议有效。

 

2.    以资本公积支付回购款和利息

 

我们再从另外一个角度看,大家都知道,私募投资机构投资被投企业,通常都是以比较高甚至非常高的溢价投入,其中能够计入注册资本的很少,大部分计入资本公积。在被投企业实施回购时,就需要将计入注册资本和资本公积的投资款,再加上约定的收益全部返还。那么,假设百毒不侵疫苗公司的定向减资能够得到法院认可,其是否能用资本公积向白猫黑猫基金公司返还投资款以及约定的收益呢?

 

根据《公司法》,公司的公积金用于弥补公司亏损、扩大生产经营或者转为增加公司资本。但是,资本公积只能用于扩大生产经营或者转增资本,不能用于其他任何用途,包括不能用于弥补亏损,当然也包括不能用于向股东返还投资款。对此,最高法院在(2009)民二终字第75号侵权纠纷案中明确,资本公积金是公司资产,股东不能主张资本公积金中与自己持股比例相对应的部分归属于自己;最高法院在(2013)民申字第326号公司增资纠纷案中明确,股东已向公司交纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金,都形成公司资产,股东不得请求返还。

而根据《公司法》,减资就是指减少注册资本,并不包括减少资本公积。因此,我们回到我们前面讲的客户的案例中,百毒不侵疫苗公司尽管能够作出定向减资决议(姑且不论其效力如何),也不能动用资本公积向白猫黑猫基金公司返还投资款及约定的收益。

 

那么,在这种情况下究竟怎么操作回购?投资机构总是想回购,而创始股东却不愿意个人承担责任,在《九民纪要》之后究竟应该怎么办?


延伸阅读:对赌失利后定向减资的两重困境----2022/04/10

对赌的正确打开方式

在上一讲中,我们通过案例分析可以知道,被投企业通过简单粗暴的定向减资履行股权回购义务是不可行的。那么有小伙伴要说了,你杨律师不能只告诉我们不可行啊。是的,作为律师只说不可行,只能说有诊断能力,经验丰富的律师还必须有开方子、动手术的能力。

 

就我们上一讲中客户同甘共苦创投公司咨询的案例来说,百毒不侵疫苗公司正确的操作路径应当是:由全体股东签订减资协议,协议应当包括以下内容:首先以全体股东一致同意的方式将资本公积定向转增为白猫黑猫基金公司的出资额,并完成公司变更登记;再以全体股东一致同意的方式通过定向减资决议,然后在按照《公司法》第177条的规定履行法定程序后,完成公司变更登记并向白猫黑猫基金公司返还投资款及约定的收益。显然,这不是一个轻易能够实现的目标,特别是在公司处于亏损状态下时更加困难。

 

那么,面对这样的现实,特别是很多创业者已经将自己甚至家庭的全部身家性命都投入创业企业中了,不愿意再个人承担对赌责任,PE投资机构还能签对赌协议吗?就只能选择签订“赤膊”投资协议吗?当然不是,这一期我们就来给广大PE投资机构和创业者们都“支点招”,看看怎样个“赌法”才能让双方都安心。

 

方案1:约定原股东回购股权(或者承担补偿义务),标的公司承担连带担保责任

 

我们还是先看两个最高法院的判例:2017年的通联案和2018年的瀚霖案。这两个判例的基本案情几乎没有差别,都是约定如果标的公司没能在限定期限内实现成功上市,那么私募投资机构有权要求标的公司的控股股东回购投资人持有的股权,同时,标的公司对控股股东的回购价款支付承担担保责任。这都是根据海富案确立的原则作出的新尝试,投资机构都有个朴素的认识,钱投到了标的公司,对赌失败后当然应当由标的公司返还投资款,但是海富案确立的原则是与标的公司对赌无效,因此,很多律师就想出用标的公司承担担保责任这样的“曲线救国”的方案。

 

我们律师有诉讼律师与非诉讼律师之分,非诉讼律师精于交易架构设计,但是,任何设计最终都得经得住法院的考验。我们看看法院怎么看这样的“曲线救国”的方案,先告诉大家结果,通联案中标的公司为股东担保条款被认定无效,而瀚霖案中则被认定有效。

 

什么情况?法院瞎判嘛!不是!最高法院表示这锅我不背。怎么回事?我们看看法院判决的理由是什么。

 

对于通联案,最高法院确认投资人与控股股东的对赌条款有效,但是各方约定标的公司为股东承担连带担保责任,这个约定没有经过标的公司股东会批准,违反了公司法第16条的强制性规定,因此,关于标的公司承担担保责任的约定无效,最终判令标的公司承担担保约定无效的一半的过错责任。我们来看一下公司法第16条是怎么规定的:

公司为公司股东或者实际控制人提供担保的,必须经股东会或者股东大会决议。

前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东,不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

 

您看,公司法的规定很清楚,如果约定由控股股东回购股权(或者承担补偿义务),标的公司承担连带担保责任的,必须经过标的公司的股东(大)会批准。大家可能已经能够想像出为什么瀚霖案中标的公司为股东担保条款被认定有效了。是的,你是对的,因为这个担保约定已经过标的公司股东会批准。

 

从这两个案例我们可以看出,律师设计交易方案也要遵循胡适先生的教诲“大胆假设、小心求证”。从另外一个角度看,非诉讼律师也要有诉讼的经验,特别是证据运用方面的经验。

 

我们再回到这两个案例,我们知道了股东会决议的绝对重要性。但是,在商业实践中,让标的公司召开股东会并形成决议也没那么容易。还有没有替代方案?有!

我们还是来看《九民纪要》。《九民纪要》强调了决议的表决程序必须符合《公司法》第16条的规定,但同时也规定了无须股东会决议的例外情况,那就是,如果“担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东签字同意”,“即便债权人知道或者应当知道没有公司机关决议,也应当认定担保合同符合公司的真实意思表示,合同有效”。

大家想到解决方案了吗?请听好:在《九民纪要》出台后,对于PE投资机构而言,最佳的对赌方案应当是:与标的公司的股东或者实际控制人对赌,同时,由标的公司对其股东或者实际控制人的支付回购款的义务承担担保责任。这点前面的两个案例都用到了,关键是怎么确保担保条款的有效性,如果由标的公司通过一份符合公司法第16条规定的股东会决议当然最好,如果做不到,可以将担保条款写入投资协议中,投资协议总是应当由全体股东签署的,公司登记机关在办理公司变更登记时本来就有这样的要求。在此情况下,当然符合了《九民纪要》的例外规定。也就是说,全体股东都在投资协议中同意标的公司为创始股东担保,它相当于标的公司全体股东一致同意通过了股东会决议。

 

方案2:约定标的公司回购股权(或者承担补偿义务),并约定针对定向减资的一致行动/表决权委托条款以及违约责任

 

刚才讲的由标的公司提供担保的方案,可以由标的公司实质性地承担对赌责任。不过,在商业实践中,有些创始股东还是不愿意由其个人来承担对赌责任。毕竟他们可能已经将全部身家性命都投入企业,甚至有的还借了高利贷,有的将家庭住房都抵押了。

在这种情况下,我们建议标的公司(仅适用于标的公司为有限公司的情形)可以针对定向减资事项在章程中约定特殊表决权条款,增加投资方就减资事项的表决权比例或其他保障条款。例如可以这样约定:如标的公司未能实现业绩指标,则PE投资机构有权召集临时股东会,就标的公司为向PE投资机构履行股权回购义务而实施定向减资事宜进行决议,在此事项上,除PE投资机构之外的其他股东有义务将其持有的全部标的公司表决权交由PE投资机构行使(或者约定全体股东在定向减资事项上应构成一致行动人,有义务全票表决通过定向减资决议),否则,相关股东应向PE投资机构承担回购责任。至于对赌失败后的具体操作路径,我在这讲最开始已经介绍过了,不再重复。


延伸阅读:“九民”后,投资人应当如何对赌?----2019/11/30

介入经营管理,还能要求兑现对赌承诺吗?

有小伙伴留言要求讲讲并购中的对赌,是的,对赌在并购中应用得也比较广泛,特别是监管部门明确规定,上市公司实施并购时,应当要求标的公司的原股东作出业绩承诺,如果未能兑现承诺,需作出相应的补偿。其出发点是为了保护小股东权益,防止上市公司通过并购进行利益输送或者进行炒作。从商业角度看,这是对并购方权益的保护,在私募投资中,“对赌”的意义也更多地体现为对PE投资机构的一种保护,二者如出一辙,是并购方或者投资方防控风险的一种手段。

我们之前说过,对赌总是要么双赢,要么双输。因此,在大多数情况下,投融资双方均不愿意触发对赌条款。那么,如何才能尽量避免触发对赌条款呢?我们认为,并购方或者投资方不介入标的公司的经营管理是其中一个容易被忽略的关键因素。在我们此前代理的对赌纠纷案中,有好几起就是因为并购方或者投资方过多介入、甚至直接掌控标的公司的经营管理,从而导致标的公司的经营陷入停滞,以至于无法达成业绩指标,最终触发对赌条款。因此,我们认为,确保标的公司的创始股东或管理团队对标的公司的经营管理权,在某种程度上来说,能够增加标的公司达成对赌业绩指标的确定性,从而降低触发对赌条款的可能性。这一期我们就通过几个案例来看看司法机关是如何看待“标的公司经营权与对赌业绩之间的关系”的。

 

案例1:对赌义务人担任公司总经理并负责经营该公司系实现对赌业绩的前提

 

收购方白猫黑猫公司准备整体收购百毒不侵公司,但是,为了规避法律风险,决定采取资产并购方式,也就是说另外设立一家东方不败公司,然后收购百毒不侵公司的全部资产。收购方白猫黑猫公司和转让方百毒不侵公司的股东马杰克先生签订了资产收购协议,约定马杰克先生担任新设立的东方不败公司的总经理,享有对收购资产的经营和运作权,而东方不败公司向百毒不侵公司支付第二笔资产转让款的前提,是东方不败公司连续两年均达到业绩目标。但实际上,白猫黑猫公司却未按约定任命马杰克先生担任东方不败公司的总经理,而此后两年的经营业绩未达到协议约定,收购方以此为由拒绝支付第二笔资产转让款。法院认为,总经理是公司经营的实际运作人,对公司经营至关重要,转让方股东马杰克先生是否担任收购方东方不败公司的总经理并负责经营该公司是实现对赌业绩的前提。

因此,法院认为资产收购协议中的对赌条款是附生效条件的合同并认定白猫黑猫公司不让转让方股东马杰克先生经营目标资产,阻碍了对赌目标的实现,作为对其违约行为的惩罚,应视为对赌目标部分实现

 

案例2:对赌义务人担任公司董事长是业绩补偿目标实现的重要条件

 

转让方马杰克先生转让标的公司百毒不侵公司100%股权,同时,马杰克先生与受让方白猫黑猫公司签订对赌协议作出业绩承诺。但是,在业绩承诺期内,受让方白猫黑猫公司决定暂停马杰克先生董事和董事长职务。此后,因标的公司百毒不侵公司业绩不达标,受让方白猫黑猫公司起诉要求马杰克先生支付业绩补偿金。四川省高级人民法院认为,目标公司原实际控制人马杰克先生继续担任董事长管理目标公司,是控制目标公司未来的经营风险及实现业绩承诺的重要条件。其被暂停职务后,便无法参与和控制目标公司的运营,也难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期,因此,受让方白猫黑猫公司暂停目标公司原实际控制人马杰克先生董事长职务导致对赌协议中的业绩补偿条款无法继续履行,其行为构成根本违约,遂判令解除对赌协议中的业绩补偿条款

 

案例3:对赌义务人不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿违反权利义务对等原则和公平原则

 

百毒不侵公司的创始股东马杰克先生对收购方白猫黑猫公司作出业绩承诺,但最终业绩目标未能实现,白猫黑猫公司起诉要求其支付业绩补偿。山东省高级人民法院认为,白猫黑猫公司参与标的公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法和合同法一般原则。如果创始股东马杰克先生不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿,则违反了权利义务对等原则和公平原则。考虑到导致标的公司业绩下滑的因素很多,法院最终仅支持了白猫黑猫公司三分之一的赔偿请求

 

我们可以看出,三个法院都认同对赌义务人享有标的公司的经营管理权是实现对赌业绩的前提。在案例1与案例2中,对赌义务人马杰克先生均被剥夺了标的公司的经营管理权,而在更多的案例中,对赌义务人并非被完全剥夺了标的公司的经营管理权,而是其经营管理权受到干预或者限制,或者并购方或投资方介入了标的公司的经营管理,对此,我国司法机关有无共识呢?

 

案例4:投资机构委派董事、享有一票否决权,并不能得出投资机构实际控制标的公司的结论

 

在这个案例中,对赌义务人马杰克先生用上面案例中是相同的理由主张白猫黑猫公司介入标的公司经营管理,不正当地促成股权回购条件成就,而法院认为,白猫黑猫公司向标的公司委派董事并参与经营管理,是正当的公司管理行为,现有证据并不能证明该委派人员存在妨碍标的公司正常经营的行为,因此,难以认定白猫黑猫公司不正当地促使标的公司无法上市。标的公司章程中关于公司重大决策需全体股东一致同意的内容,属于公司自治,不能据此得出白猫黑猫公司实际控制标的公司的判断。

 

案例5:投资机构行使一票否决权,并不排除系基于正常的商业利益和商业风险的考虑,且不足以证明其滥用一票否决权

 

在这个案例中,对赌义务人马杰克先生主张白猫黑猫公司为自己设定了一票否决权,干预标的公司重大经营事项,严重影响了公司的正常业务发展,最终导致触发回购条款,因此其不应承担股权回购义务。法院则认为:没有足够证据证明白猫黑猫公司曾就相关事项的表决行使一票否决权。此外,即便白猫黑猫公司相关事项提出过反对意见,也不能排除是基于正常的商业利益和风险的考量。因此,在无法证明白猫黑猫公司超出合同约定恶意促成回购条款达成的情况下,创始股东马杰克先生应按约定履行股权回购义务。

 

案例6:如无法证明某个特定的创始股东系标的公司主要经营者,则即使其被免除经营管理职务,只要其他创始股东仍担任标的公司高管,则无法证明创始股东已丧失标的公司经营管理权

 

在这个案例中,马杰克先生与于莱娜女士、胡约翰先生共同创业。在对赌失败后,创始股东认为马杰克先生是标的公司的主要经营者,其被免去总经理职务,对标的公司是毁灭性的打击,导致公司业务严重下滑。而法院认为,董事会任命于莱娜女士担任总经理,其仍代表创始股东利益,并未改变标的公司的经营管理权,也没有证据证明提名于莱娜女士担任总经理违反了任何约定,此外,创始股东无法证明免去马杰克先生的总经理职务与目标业绩未实现之间存在直接因果关系。

 

律师建议

 

从以上判例可以看出,在审理对赌纠纷时,法院会根据权利义务对等和公平原则,以及风险与利益平衡的原理,仔细探究对赌目标未能实现的原因。如果是创始股东的责任,则支持并购方或者投资方的主张,如果并购方或者投资方也有责任,则会根据实际情况不支持或部分支持其主张。一句话,“谁掌权、谁负责”。因此,建议投资机构在签订与履行投资协议的过程中,应有投融资专业律师的全程参与,以尽可能避免受到挑战。而在发生相关争议后,应第一时间委托相关诉讼经验丰富的律师,以便占得先机。具体而言,我们建议:

(1)尽量避免直接剥夺创始股东的经营管理权。在实践中,如果投资机构认为接管标的公司,改变标的公司的发展方向,仍可实现投资目标,则应在实际控制标的公司的经营管理权时,基于公平原则与创始股东签订补充协议,酌减甚至免除创始股东的对赌责任,以免争议。

(2)建议在投资协议中约定阶段性业绩对赌目标以及目标不能实现的后果,使投资机构在此情形下可选择退出。

(3)投资机构在投资协议中应详细约定各种风控条款,并确保各种风控条款之间的内在逻辑,使之环环相扣,以保障其在各种不同情形下的合法权益。在约定委派董事权、一票否决权、知情权等保护性措施的同时,应当明确该等权利的行使并非介入标的公司的日常经营管理。


延伸阅读:投资方应谨慎评估介入被投企业经营管理对履行对赌协议的影响----2022/02/26

封控导致对赌失败,创业企业该咋办?

天有不测风云,上海这几个月严厉的封控,不仅导致绝大多数上海的企业不得不停工停产,而且全国各地的很多企业因为处于产业链的上下游,同样经营受困,难以为继,甚至关门大吉。这从国家统计局公布的三、四、五月的数据也能看出。很多创业企业多半经历过一轮或数轮融资,也与投资机构签过对赌协议,他们是否能把封控当做“挡箭牌”,不承担对赌义务呢?这一讲我们就来聊聊这个话题。

 

一、封控是不是“不可抗力”?创业企业是否可以拿它当做“挡箭牌”来免除或部分免除对赌义务?

 

说到封控,就不得不引出一个法律概念“不可抗力”,根据我国《民法典》的相关规定,如果封控是不可抗力,并且导致创业企业无法全部或部分实现对赌目标,在一般情况下,创业企业可以全部或部分免除对赌义务。那么问题来了,封控到底是不是不可抗力呢?这个问题无法一概而论,需要具体分析。咱们先得看一下这个创业企业到底是不是受到了封控的不利影响吧。拿我们在前几讲中提到的百毒不侵疫苗公司为例,假设这个公司是专门从事新冠疫苗研发和生产的企业,那么封控对它来说非但不是不利影响,而是业绩催化剂。很显然,封控对类似新冠疫苗生产、核酸检测、抗原试剂生产,以及口罩、防护服、消毒液等各类防护设备/物资的研发/生产型企业来说,如果生产经营没有因为封控而被迫中断,就不能声称不可抗力。不过,类似这样的幸运儿并不多,更多的企业面临的是“生存困境”,比如:餐饮业、娱乐业、旅游业等特困行业,以及,因政府的防疫措施(如禁止复工、政府征用、交通运输中断等)而致使经营严重受损的其他行业,那么,对于这些行业中与投资机构签过对赌协议的创业企业来说,封控就一定能成为他们不履行对赌义务的“挡箭牌”了吗?关于这个问题,也需要抽丝剥茧地具体分析:

 

我们在前几讲介绍过,一般情况下,投资机构与创业企业会在对赌协议中设定一种或多种对赌目标,包括未来2-3年内的财务指标、非财务的具体目标,以及IPO上市等。而封控对这些对赌目标是否都会产生影响呢?如果有影响,具体的影响程度又有多大呢?这些问题都需要展开分析。举个“栗子”,创业企业百毒不侵疫苗公司因受防疫措施影响,造成其较长时间不能复工、无法向客户交付产品、客户因封控而中止采购等,导致它无法完成全年的财务指标,如果对赌协议约定了财务指标,那么很显然,封控对这个对赌目标已经产生了较大影响,但如果约定的对赌目标是IPO上市,而百毒不侵公司很会赚钱,2022年虽然受封控影响,但仍能取得一定的利润,那么封控对上市目标的实现就不一定会产生较大影响了。而如果把技术研发里程碑(也就是“milestone”)作为对赌目标,那么技术骨干被确诊新冠或被隔离或被限制出入境、产品实验人员被确诊新冠或被隔离,或者主要实验用材料因交通中断而不能及时到货等,都有可能对对赌目标的实现产生较大影响,不过这些因素又不一定会对百毒不侵公司的财务指标产生较大影响。

所以说,创业企业是不是能把封控当做“挡箭牌”来免除部分或全部对赌义务,需要结合企业所处的具体行业,所从事的具体经营活动,防疫措施的具体影响,以及此前设定的具体对赌目标进行分析,才能得出基本判断。

 

二、创业企业该怎么应对封控导致的对赌失败?

 

面对突如其来的封控,坐以待毙肯定不是正确的打开方式,今天,我们想给创业企业出一些“金点子”,以便你们能够尽可能控制风险:

 

1、积极自救

 

对创业企业来说,只有努力活下去、努力控制甚至降低封控造成的不利影响,才能真正避免对赌失败的风险。当然,自救的前提是合法、合规。

 

2、积极与投资方互动

 

根据我国《民法典》的规定,遭受不可抗力的一方不能履行合同的,应及时通知对方,以减轻可能给对方造成的损失,并应在合理期限内提供证明。也就是说,如果百毒不侵公司的经营已经或可能受到封控影响,它就得立马通知投资方同甘共苦公司,否则,它不仅违反《民法典》的规定,还可能涉嫌违反《公司法》或投资协议约定的股东知情权,这是其一。其二,及时通知投资方,可以动员同甘共苦公司运用其一切可能的资源协助百毒不侵公司走出困境,以期在“共苦”之后实现“同甘”。其三,也是更重要的一点,如果封控可能导致对赌目标实现不了,积极地与投资方沟通和互动,可以促进双方的关系,为将来就对赌事项的友好协商打下基础。需要强调的是,百毒不侵公司在告知同甘共苦公司时,应当说明两点:不利影响+主张免责,这样才符合《民法典》的规定。

 

3、评估封控的影响,积极收集相关证据

 

地球人都知道,投资机构不是慈善家,他们投你的目的是为了赚钱。光跟投资方“叹苦经”,人家肯定不会给你豁免对赌义务的。所以说,百毒不侵公司得积极收集封控导致不利影响的相关证据,这既是在履行《民法典》规定的义务,同时也是为将来与同甘共苦公司协商变更对赌条款,或者,万一协商不成“法庭见”做准备。那么,证据应该包含哪些内容呢?一个是封控的证明,这个相对容易举证,拿上海此次封控为例,百毒不侵公司需要收集当地发生封控、政府命令不得复工等方面的证明,收集的对象包括政府公告或通知、具有公信力的新闻媒体的报道,以及无利害关系第三方的证明(比如公证、行业协会和/或中国贸促会的事实性证明)等;而另一个证明则是因为封控而导致不能履行协议的证明,也就是说,咱得证明完不成对赌目标都是“封控惹的祸”,这事儿可不是一下子就能搞定的,我们建议百毒不侵公司应该注意持续收集以下这些证据材料:

(1)    本企业因禁止或限制复工导致生产、经营停顿的具体时间段,进而不能向客户交付产品的具体情况;

(2)    因政府征用导致不能按原计划生产、经营以及因此造成的损失;

(3)    因交通中断或管制导致原材料供应短缺,致使产能闲置的损失;

(4)    因封控导致原材料价格上升,致使生产成本增加;

(5)    因交通中断或管制、门店不能开张、网点布局计划受阻等等导致销售量及销售收入下降;

(6)    客户因不可抗力取消订单、解除合同的具体情形;

(7)    高级管理人员和核心技术人员患病或被隔离或被限制出入境,未能参加与研发计划直接相关的技术论证、交流和研讨,导致研发计划不能完成;

(8)    产品实验人员被隔离、主要实验用材料因交通中断而不能到货等导致研发计划不能完成;

(9)    既定的融资计划因投资方不能进场尽职调查、谈判等被延迟或取消;

(10)  因封控直接导致的政府政策措施变更、市场环境变化、消费习惯改变等对企业的主营业务产生的负面影响;

(11)  本企业所在行业受封控影响的整体情况以及逐步恢复的过程;

(12)  本企业积极自救,努力减少因封控造成的损失的具体措施。


4、适时、积极与投资方协商变更对赌条款


要是说封控造成的不利影响确实导致对赌目标实现不了,百毒不侵公司就得着手跟同甘共苦公司商量商量,看看是不是能把对赌目标,或者说,补偿/回购的时间、金额给调整一下了。如果打算调整对赌目标,就得针对事先约定好的对赌目标提出具体而有依据的调整方案,比方说,之前约定了财务指标,那就可以根据封控造成的影响程度建议投资机构调低具体的业绩指标。如果之前约定的是非财务指标,那是不是可以调低相关的指标,或者说,延长实现某个特定目标的时间点呢?举个栗子方便大家理解:假设这个创业企业是个医药研发类公司,之前约定在2022年6月底开始某个药物的III期临床试验,并把这个作为对赌目标,但由于封控原因,导致无法如期开展临床试验,那就可以跟投资机构协商,延长这个对赌目标的实现期限。而如果对赌目标是上市的话,那就可以考虑延长上市时限。

不过,创业企业也要做好“调不了”的思想准备,万一同甘共苦公司不愿与百毒不侵公司“同甘共苦”,这该怎么办呢?在这种情况下,百毒不侵公司只能退而求其次,尽可能争取调低补偿/回购金额了。

 

协商调整对赌目标,或者调整补偿/回购义务,说白了,就是为了尽量避免让创业企业和投资机构“法庭上见”。我们相信,只要百毒不侵公司能本着共克时艰的精神,提出有理有据、公平合理的调整方案,应该会得到同甘共苦公司的积极回应。不管用什么方式去调整对赌目标或补偿、回购义务,都应该及时落实到纸面上,也就是说,投融资双方应当及时签订书面补充协议。

不过,百毒不侵公司也要有充分心理准备,谈判可能会非常艰苦,还极有可能破裂。如果谈判破裂,那就得进入仲裁或诉讼了。对创业企业来说,如果能够在谈判的时候就做好了“法庭上见”的准备,设定好谈判的底线,也许能取得勉强能够接受的谈判结果。


延伸阅读:创业企业如何审慎面对疫情导致对赌失败的风险----2020/02/15

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