浅析合伙型私募股权投资基金的LP退出之道

前言

 

私募股权投资基金(以下简称“基金”)往往在投资标的公司时就规划好退出路径,然而,能如事先规划好的路径退出者毕竟不多,因此就衍生出基金投资人从基金中退出的问题。近些年,基金“暴雷”事件时有发生,也促使部分基金投资人试图尽早退出。合伙型基金(本文仅探讨合伙型基金LP的退出问题,如无特别说明,下文中凡提及“基金”,均默认为合伙型基金)的LP应当如何在确保合法合规的前提下退出?本文拟结合《合伙企业法》《公司法》《民法典》等法律法规,以及中国基金业协会的相关自律规则,对基金LP的退出路径进行探讨,以期对包括国有LP在内的基金投资人提供有益参考。

 

1. 基金存续期内退出

 

基金存续期内LP退出有转让合伙份额和退伙两种方式。

 

1.1 转让合伙份额

 

我们认为,对于基金LP通过转让合伙份额的方式实现退出的情形,其中可能涉及的国有LP的特殊规定,以及对外转让的相关事项是两个最值得关注的问题。

 

1.1.1 国有LP的特殊规定

 

(1) 如国有LP所投资的基金为上市公司股东

 

根据《上市公司国有股权监督管理办法》(“36号令”)的相关规定,国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定。虽然该种情况下基金本身不作为国有股东认定,但是对于基金中的国有LP的合伙份额转让36号令并没有规定,因此,我们认为,在监管部门的相关规定或细则出台之前,如基金的国有LP拟转让所持有的合伙份额,仍应适用《企业国有资产交易监督管理办法》(“32号令”)规定的审批、评估和进场交易程序。

 

(2) 如国有LP为政府出资产业基金

 

根据《政府投资基金暂行管理办法》(“210号文”)第21条的规定:“政府出资从投资基金退出时,应当按照章程约定的条件退出;章程中没有约定的,应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估,作为确定投资基金退出价格的依据”,鉴于基金没有《章程》,因此我们认为,如果作为基金LP的政府出资产业基金拟转让所投基金的财产份额,可适用《合伙协议》的相关约定直接转让,32号令所规定的审批、评估、进场的程序并非必经流程。

 

1.1.2 对外转让

 

(1)其他LP的优先购买权

 

根据《合伙企业法》的相关规定,合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的,在同等条件下,其他合伙人有优先购买权,合伙协议另有约定的除外。在实践中,通常有以下三种约定:

 

条款示例1(普通的优先购买权):普通合伙人同意的对外转让,在同等条件下,其他合伙人享有优先购买权,并应在收到转让通知30日内行使优先购买权,其他合伙人的优先购买条件不得低于转让通知所载明的转让条件。

条款示例2(GP优先于LP的优先购买权):普通合伙人同意的对外转让,在同等条件下,第一顺序为普通合伙人或普通合伙人指定的第三方,其他有限合伙人为第二顺序,第一顺序放弃优先购买权应向其他合伙人发出书面通知,其他有限合伙人在通知时限内按其认缴出资比例购买

条款示例3(排除LP的优先购买权):有限合伙人对外转让财产份额,其他有限合伙人不享有任何优先购买权。

 

(2)通过私募股权和创业投资份额转让平台转让合伙份额

 

北京、上海等地陆续设立了股权和创业投资份额转让平台(“S基金交易平台”),这为基金LP(尤其是国有LP[1])退出提供了新途径。

 

(3) 外部受让方应具备的条件

A.符合基金合格投资者的各项条件;

B.份额转让不会导致基金违反《合伙企业法》及其他适用的法律规定,或影响基金所投资的企业在境内外挂牌或上市;以及,

C.受让方需承诺承继转让方全部义务和基金的债权债务。

 

1.2 退伙

 

《合伙企业法》第45、46条规定了合伙人退伙的条件,第48条规定了合伙人当然退伙的条件,很多LP在基金已经或者可能遭受损失的情况下,依据《合伙企业法》甚至《民法典》(或者原《合同法》)的规定要求退伙,以挽回损失或者防止损失扩大。那么,在司法实践中,LP要求退伙的主张能否得到法院的支持呢?换言之,法院是如何适用《合伙企业法》关于合伙人退伙的规定的呢?我们结合相关裁判案例分析如下:

 

(1)退伙的法律依据应为《合伙企业法》而非《民法典》

 

案例:巨杉(上海)资产管理有限公司、上海乐昱创业投资管理中心合伙协议纠纷【(2019)最高法民申5588号 &(2018)沪民终558号】

 

裁判观点:LP入伙后,其能否退出合伙企业应适用《合伙企业法》而非《合同法》加以判断;《合伙企业法》是专门用于规范合伙企业活动的特别法,应被优先适用。

 

(2)在GP完全履职的前提下,LP无法收回投资款和获得收益不属于合同目的不能实现,不得要求退伙

 

案例:白宁、四川省昊宸资产管理有限公司、深圳昊宸鑫盛股权投资基金管理中心等合伙企业纠纷【(2018)川0191民初14969号】

 

裁判观点:有限合伙型基金的GP履行了其在合同中约定的投资义务,完成了对目标公司的股权投资,基金LP无法收回投资款和获得收益应系其应当预见的商业风险,而非其合同目的不能实现。因此,对基金LP提出的其无法实现合同目的而要求解除协议的主张不予采纳。

 

简评:根据《民法典》第563条的规定[2],若以不能实现合同目的为由解除合同的,“合同目的不能实现”的结果必须是由对方当事人迟延履行债务或者有其他违约行为所导致,因此,必须证明两个事项:对方违约+该违约导致合同目的不能实现。对于“盲池”基金,LP既要证明GP存在违约事实,还要证明该违约事实致使合伙协议的目的无法实现,是件难度很高的事。对专项基金而言,举证相对容易一些,因为确实存在GP未按合伙协议约定投向特定项目,或者在投资中存在重大过错等情形,LP可以据此主张协议目的无法实现,因而合伙协议应予以解除。此外,在此情形下,LP还可以援引《合伙企业法》第45条的规定主张退伙[3]

 

(3)如合伙型基金未约定存续期限,则LP可在不对合伙企业造成不利影响的前提下,经提前通知退伙

 

案例:德州鼎盛企业管理中心、刘明退伙纠纷【(2020)鲁14民终2320号】

 

裁判观点:《合伙企业合伙协议》约定合伙期限为长期应当视为未约定合伙期限。合伙企业、GP没有向法庭提交充足的证据证明LP退伙对合伙企业造成不利影响,因此应当准许LP退伙。

 

简评:《合伙企业法》第46条规定,合伙协议未约定合伙期限的,合伙人在不给合伙企业事务执行造成不利影响的情况下,可以退伙,但应当提前三十日通知其他合伙人。本案中约定的合伙期限为长期应当视为未约定合伙期限,可以适用上述规定。当然,在司法实践中,法院会结合主张退伙一方是否参与经营等情况对是否造成不利影响进行认定。

 

(4)如执行事务合伙人未履行应尽义务,且损害投资者权益,则应允许LP退伙

 

案例:徐国兵与湖州亿亚投资管理合伙企业、浙江斯泰控股有限公司退伙纠纷【(2019)浙0521民初2599号】

 

裁判观点:执行事务合伙人未向合伙人履行相关义务,损害合伙人合法权益,在合伙人对其失去信任,对继续合伙经营失去信心并提出退伙的情况下,应尊重退伙人的选择,故对于LP的退伙诉请予以支持。

 

简评:根据《合伙企业法》第45条的规定,其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务的,合伙人可以退伙。就作为基金的有限合伙企业而言,执行事务合伙人对LP负有信义义务,如果其不履行应尽义务,还损害LP权益,LP应当可以根据《合伙企业法》第45条的规定退伙。同理,在杨金贵与宁波鼎吉名富投资中心(有限合伙)等退伙纠纷【(2021)京0116民初5610号】中,法院经审理认定,因基金执行事务合伙人在执行合伙事务方面的不尽责,导致基金LP对基金经营前景丧失信心,其提出的退伙诉讼请求于法有据,应予以支持。

 

(5)如事先约定的退伙条件已成就,则应允许LP退伙

 

案例1:魏璞与北京北上投资基金管理有限责任公司等合伙合同纠纷【(2020)京0105民初52561号】

 

裁判观点:根据《合伙协议》约定,法律规定或合伙人约定的合伙人必须具有相关资格而丧失该资格的,合伙人当然退伙。发生合伙人难以继续参加合伙企业的事由的,合伙人可以退伙。本案GP已被基金业协会注销私募基金管理人资格,且GP并未按期向LP支付收益款,GP违约在先,因此,LP有理由相信基金GP已经没有能力妥善处理基金事宜,LP主张退伙可予支持。

 

简评:本案中的合伙协议依照《合伙企业法》第48条的规定约定了当然退伙的情形,在GP丧失私募基金管理人资格后,其应当当然退伙。在此情形下,LP没有主张GP当然退伙,而是主张自己退伙,而审理法院则认为“GP丧失基金管理人资格+违约在先”的情况已符合合伙协议约定的退伙条件,因而支持LP的退伙请求。我们理解,仅从解除双方的合伙关系角度看,法院支持该主张是合理的。

 

案例2:杨婧婧、深圳市中科海富格林股权投资基金合伙企业等退伙纠纷【(2021)粤0306民初18361号】

 

裁判观点:本案系退伙纠纷,原告主张其已于2017年初与各方达成一致退出合伙,原告应当对此承担举证责任。本案中,原告未提交证据证明原告与其余合伙人达成了退伙的一致意见,也无证据表明出现了法定的或合伙协议约定的退伙条件。法院因此认为,原告的举证不足以证明其主张,原告应自行承担举证不能的不利后果,对其提出的诉请不予支持。

 

简评:本案中,原告无法证明出现了法定退伙事由(即前述《合伙企业法》的相关规定),或合伙协议约定的退伙条件已成就,或其已就退伙事宜与其他合伙人达成一致,因而其要求退伙的诉请未获支持。这也从反面提示基金LP们,应当在合伙协议中就退伙条件进行明确、具体的约定,此外,还需注意收集相关证据,以尽可能在相关诉讼或仲裁中占据有利地位。

 

  从上述裁判案例可知,LP是否能够通过退伙的方式退出基金,需在遵循《合伙企业法》《民法典》的相关规定的前提下,依据合伙协议的具体约定,审查GP履行合伙协议的实际情况,以及LP退伙是否会对基金造成不利影响等方面予以考量。值得一提的是,基金业协会发布的《私募投资基金备案须知》(2019版)规定,私募股权投资基金(含创业投资基金)应当封闭运作,备案完成后不得退出,基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。很显然,LP退伙并不属于基金封闭运作期间退出的例外情形。因此,LP若试图通过合伙人决议的方式要求退伙,因其不符合基金业协会的自律要求,并没有可操作性。但是,如果存在可以退伙的情形,LP通过诉讼或者仲裁方式主张退伙,由于《备案须知》只是行业协会的自律性规则,其不会也不应成为裁判依据,在实践中,审判机关或仲裁机构会倾向于依据《合伙企业法》《民法典》的相关规定对基金LP退伙争议进行裁判。

 

2.基金清算退出

 

在满足一定条件的情况下,LP可通过基金清算退出,然而,在商业实践中,由于协议约定不明等诸多因素,导致LP事实上难以通过基金清算退出。如何破解这个难题?以下我们就LP应当关注的有关基金清算事项进行分析:

 

2.1 清算义务

《合伙企业法》规定“清算人由全体合伙人担任;经全体合伙人过半数同意,可以自合伙企业解散事由出现后十五日内指定一个或者数个合伙人,或者委托第三人,担任清算人。”但在商业实践中,合伙协议通常会约定基金管理人为基金的清算人,有的会约定基金管理人联合基金托管人共同组成清算组。但是,在基金运作状况不佳,特别是基金管理人存在过错的情况下,基金管理人往往迟迟不启动清算程序,而在此情形下,法院或仲裁机构通常也会因基金尚未清算而不支持LP要求GP赔偿或者返还投资款及收益的请求。

对此,上海金融法院在其发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告》中建议:投资者应特别关注《基金合同》关于清算期限、清算不能法律后果的约定,确保退出清算各步骤的约定详尽、责任主体明确、清算不能的救济渠道畅通。

诚然,《合伙企业法》只是在第86条规定了确定清算人的期限,如果清算人仍然怠于履行清算义务,LP的权益仍然无法得到及时保障。因此,我们建议在合伙协议中明确约定启动清算程序的时间,对各清算步骤作出详尽约定,并明确约定清算人未能履行清算义务的各项违约责任,以便LP根据该等约定行使权利,以尽早完成基金清算。在合伙协议有相关约定的前提下,如基金管理人依然怠于履行清算义务,LP可以诉至法院,请求强制清算或者直接要求基金管理人承担违约或者赔偿责任。

    鉴于《合伙企业法》只是规定了“自合伙企业解散事由出现之日起十五日内未确定清算人的,合伙人或者其他利害关系人可以申请人民法院指定清算人”,但对于已确定了清算人,但该清算人故意拖延清算或者有其他侵害LP权益的行为,能否申请强制清算并无规定。我们认为,根据《民法典》的相关规定[4],基金的清算应参照适用法人的相关规定,没有规定的参照适用《公司法》的有关规定。司法实践中,已有法院参照《公司法》的相关规定进行合伙型基金的强制清算[5]。而《公司法司法解释(二)》规定了在特定情形下股东可以申请法院对公司进行强制清算[6],因而,LP可以据此向基金所在地法院申请强制清算[7]。参考《关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要》所规定的公司强制清算案件流程,基金强制清算案件的流程如下:

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    请求强制清算可以解决基金清算以及清算财产的分配问题,但是,如果基金没有资产或者没有足够的资产可供分配,LP的另一选项就是直接提起诉讼或仲裁,要求基金管理人承担违约或者赔偿责任。在张青慧、江苏中杏艺禾资本管理有限公司与第一创业证券股份有限公司、王福斌等财产损害赔偿纠纷一案[8]中,法院从基金管理人存在没有及时告知基金撤销备案、及时成立清算小组甚至反而继续违规运作案涉基金等怠于履行清算义务的行为,该行为与损失之间具有因果关系等方面分析,最终认定基金管理人应当承担赔偿责任。

 

2.2 优先清算权

根据《合伙企业法》的相关规定,合伙协议可对基金的利润分配方式、清算财产的分配方式进行约定。因此,在实务中,有些LP会要求享有优先清算权[9]

不同于《公司法》明确规定公司清算财产按照股东的出资比例分配,LP的优先清算权并不违反法律的强制性规定,因而是合法有效的。但是,需要注意的是,如前所述,基金清算可以参照适用《公司法》的有关规定,参考《公司法司法解释三》的相关规定[10],未履行出资义务或抽逃出资的股东,公司可根据章程或股东会决议合理限制其剩余财产分配请求权。如果LP存在出资违约的情形,其基本的清算财产分配权都有可能受到限制,更遑论优先清算权了。因此,LP应确保按时并足额缴纳出资额,以避免在基金清算时无法行使相关权利。

 

结语

 

近年来,随着国家大力鼓励和发展创业投资,私募投资界涌现出越来越多的母基金,尤其是拥有国资背景的政府引导基金。对这些资金体量巨大的LP们而言,寻求一条安全的退出路径成了“重中之重”。我们有理由相信,随着S基金交易平台在各地陆续设立,包括母基金在内的私募股权基金的LP们,在未来退出基金时,将会有更加公开、透明的选择。当然,我们更建议机构LP们在投资之初就能在合伙协议的谈判过程中,争取更多话语权,细化退出路径的安排,并在基金运作过程中通过行使知情权等及时关注相关风险,以及采取应对措施,以期实现投资收益的最大化。(郑重声明:转载请注明作者:北京大成(上海)律师事务所 杨春宝律师、孙瑱律师,出处:法律桥。严禁抄袭、洗稿,侵权必究)


[1] 《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》(京金融〔2021〕217号)(“217号文”)

二、明确国资基金份额转让和退出路径

(三)支持各类国资相关基金份额(包括但不限于国家出资企业及其拥有实际控制权的各级子企业出资形成的基金份额、各级政府投资基金出资形成的基金份额),通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易。对于存续期未满但达到预期目标的政府投资基金出资形成的份额,经该基金行业主管部门审核后,可在北京股权交易中心份额转让试点转让交易。基金设立协议等对基金份额转让有明确规定或约定的,从其规定或约定。

(四)简化国资相关基金份额转让审批流程,采取市场化方式确定最终转让价格。首次转让报价应以评估或估值结果为基准。

《北京股权交易中心股权投资和创业投资份额转让平台业务规则(试行)》

(2021年12月修订)

第二十二条 转让方选择采取单向竞价方式的,自公告期满后进入报价期,报价期由转让方约定。意向受让方在规定的报价期内进行报价。报价期满后报出最高价的意向受让方成为受让方,如多个合格投资者均报出相同最高价的,报价时间在先的成为受让方。

国有相关基金份额对于竞价方式有特殊要求的,从其规定。

第三十八条 国有相关基金份额转让过程中,涉嫌侵犯国有资产合法权益的,国资监管部门以及其他有权机构可以要求本中心转让平台中止、终止转让。

[2] 《民法典》第五百六十三条,有下列情形之一的,当事人可以解除合同:……(四)当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的;……

[3] 《合伙企业法》第四十五条 在合伙企业存续期间,有下列情形之一的,合伙人可以退伙:……(四)其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务。

[4] 民法典》第一百零七条非法人组织解散的,应当依法进行清算。

第一百零八条 非法人组织除适用本章规定外,参照适用本编第三章第一节的有关规定。

第七十一条(总则第三章法人第一节一般规定)

法人的清算程序和清算组职权,依照有关法律的规定;没有规定的,参照适用公司法的有关规定。

[5] 详见(2020)京01清申27号受理强制清算申请-民事裁定书

[6] 《公司法司法解释(二)》第7条 第二款和第三款  有下列情形之一,债权人申请人民法院指定清算组进行清算的,人民法院应予受理:

(一)公司解散逾期不成立清算组进行清算的;

(二)虽然成立清算组但故意拖延清算的;

(三)违法清算可能严重损害债权人或者股东利益的。

具有本条第二款所列情形,而债权人未提起清算申请,公司股东申请人民法院指定清算组对公司进行清算的,人民法院应予受理。

[7] 《关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要》

二、关于强制清算案件的管辖

2、对于公司强制清算案件的管辖应当分别从地域管辖和级别管辖两个角度确定。地域管辖法院应为公司住所地的人民法院,即公司主要办事机构所在地法院;公司主要办事机构所在地不明确、存在争议的,由公司注册登记地人民法院管辖。级别管辖应当按照公司登记机关的级别予以确定,即基层人民法院管辖县、县级市或者区的公司登记机关核准登记公司的公司强制清算案件;中级人民法院管辖地区、地级市以上的公司登记机关核准登记公司的公司强制清算案件。存在特殊原因的,也可参照适用《中华人民共和国企业破产法》第四条、《中华人民共和国民事诉讼法》第三十七条和第三十九条的规定,确定公司强制清算案件的审理法院。

[8] (2020)苏01民终5949号

[9] 优先清算权是指,当基金发生合伙协议约定的清算事件时,部分LP有权根据合伙协议的约定优先于其他LP从基金剩余财产中获得利润分配的权利。

[10] 《公司法司法解释三》第十六条  股东未履行或未全面履行出资义务或者抽逃出资,公司根据公司章程或者股东会决议对其剩余财产分配请求权等股东权利作出相应的合理限制,该股东请求认定该限制无效的人民法院不予支持。

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