私募股权基金风控之对赌条款

    “对赌”在现行的中国法下并无明确定义,其来源于美国硅谷投资界流行的“价值调整机制”(Valuation  Adjustment Mechanism, VAM),因其具有双向估值调整的功能在引入中国后被形象地称为“对赌”。从订立“对赌协议”的主体来看,有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。在实践中,私募投资机构一般会与融资方在投资协议中约定被投企业的经营目标,经营目标可以是财务性指标,如利润额、利润增长率、营业收入、营业收入增长率等,也可以是非财务性指标,如上市、新药研发的里程碑等。

   “对赌”看似形象,其实并不会出现我们一般理解的在博彩中一方赢了另一方的结果,而只可能有两个结果:“双赢”或“双输”。基金投资者和私募投资机构最愿意看到的是被投企业的经营业绩达到甚至超出对赌目标,若如此,即便意味着私募投资机构因向被投企业的创始股东履行对赌承诺而产生一定的“损失”,但其作为被投企业的股东因被投企业的优秀业绩而获得的收益却能够远远超出对赌损失,最终获得私募投资机构和被投企业创始股东“双赢”的结果。反之,如果被投企业的经营业绩不尽如人意,未能达到投资协议所约定的对赌目标,则其创始股东须履行对赌承诺,以约定的方式对私募投资机构进行赔偿。且不论该等赔偿是否能够弥补私募投资机构的投资成本,即便能够补足,对私募投资机构而言,这仍然是一个投资失败的项目,因而,对赌失败并非仅针对对赌一方,而是双方皆输。

    关于对赌协议的可执行性,虽然根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》(“《九民纪要》”),私募投资机构无论与被投企业对赌,还是与被投企业的股东或者实际控制人对赌,只要不存在法定无效事由,均是有效的。但是,《九民纪要》也同时强调了对赌协议的可执行性问题。对于私募投资机构与被投企业的股东或者实际控制人对赌,《九民纪要》认为应“支持实际履行”,亦即私募投资机构诉请要求被投企业的股东或者实际控制人履行回购义务或者现金补偿义务,可以获得法院的支持。而对于私募投资机构与被投企业对赌,《九民纪要》则是针对不同情况给予支持亦或不予支持。


本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解相关案例和条款效力/执行力,请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。

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