一、国资基金研究中心法律服务动态

1.  国资基金研究中心发布《证券公司股权投资业务合规指引》，详情请点击：《证券公司股权投资业务合规指引》发布，立即免费下载！

2.  杨春宝律师团队助力浦东创投旗下引领区产业发展基金与上海国投联合发起设立具身智创基金，详情请点击：杨春宝律师团队助力引领区基金发起设立具身智创基金

3.  杨春宝律师团队代理的某投资者诉某券商系私募股权基金管理人合伙协议争议仲裁案在CIETAC开庭。

4.  杨春宝律师就金融资产投资公司（AIC）相关话题接受《21世纪经济报道》记者采访。

5.  杨春宝律师赴大成南京办公室就机构LP严选管理人、股权回购等相关话题进行分享、交流。

6.  杨春宝律师应邀为华东师范大学法学院研究生讲授《定向减资的迷思》。

二、协会各类公告和通知

2025年5月9日，中国证券投资基金业协会（“协会”）发布公告称，北京朝雨投资管理有限公司等8家私募基金管理人达到公示期满一个月且未主动联系协会并完成情况报告的注销条件，协会将注销该8家机构的私募基金管理人登记。

2025年5月9日和2025年5月23日，协会分别发布公告称，深圳农茵私募基金管理有限公司、深圳市八阳资产管理有限公司等5家私募基金管理人存在异常经营情形，且未能在书面通知发出后的3个月内提交符合规定的专项法律意见书，协会将注销该5家机构的私募基金管理人登记。

2025年5月19日，协会发布通知称，自2025年5月19日起，私募基金管理人会员可通过协会资产管理业务综合报送平台（https://ambers.amac.org.cn）自行查阅本会员2025年第一季度信用信息报告。

三、协会纪律处分

四、法律、监管与司法动态

1.  《中国人民银行 中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》

近日，中国人民银行、中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告（中国人民银行 中国证监会公告〔2025〕8号，以下简称《公告》）。《公告》从丰富科技创新债券产品体系和完善科技创新债券配套支持机制等方面，对支持科技创新债券发行提出若干举措。《公告》支持私募股权投资机构和创业投资机构（以下简称股权投资机构）发行科技创新债券（含公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等），且发行人可灵活设置债券条款，鼓励发行长期限债券，更好匹配科技创新领域资金使用特点和需求。此外，《公告》还规定要在发行管理、信息披露、信用评级体系和风险分散分担机制等方面为科技创新债券融资提供便利，将科技创新债券纳入金融机构科技金融服务质效评估，以及鼓励有条件的地方提供贴息、担保等支持措施。

2.  国资委明确：国有企业增资协议严禁约定股权回购条款

2025年5月8日，国务院国资委针对国有企业增资交易中的股权回购约定问题作出解答：企业进场增资过程中，交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购的任何内容。

3.  《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》

2025年5月14日，科技部、中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家发展改革委、财政部、国务院国资委联合发布《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》（以下简称《政策举措》）。《政策举措》明确：

（1）  设立“国家创业投资引导基金”。发挥国家创业投资引导基金支持科技创新的重要作用，将促进科技型企业成长作为重要方向，培育发展战略性新兴产业特别是未来产业，推动重大科技成果向现实生产力转化；

（2）  拓宽创投资金来源。将金融资产投资公司股权投资试点范围扩大到18个城市所在省份，支持保险资金参与金融资产投资公司股权投资试点；支持创投机构、产业投资机构发债融资，拓宽直接融资渠道；鼓励社保基金会在自身业务范围和风险防控要求下开展股权基金投资，支持科技创新；优化管理机制，支持保险资金按市场化原则参与创业投资，推进保险资金长期投资改革试点；引导理财公司、信托公司等依法依规参与创业投资；

（3）  优化国有创投考核评价机制。落实好支持央企创投基金高质量发展的政策措施，健全符合创投行业特点和发展规律的国有资本出资、考核、容错和退出的政策机制；对国资创投机构按照整个基金生命周期进行考核；引导国有资本成为支持创业投资的长期资本、耐心资本；带动地方国有资本和其他行业国有资本参照执行；

（4）  健全创业投资退出渠道。评估北京、上海、广东等区域性股权市场私募股权基金份额转让试点成效，进一步优化份额转让业务流程和定价机制。开展私募股权创投基金实物分配股票试点，允许将持有的上市公司股票通过非交易过户的方式向投资者进行分配。鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）

4.  《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》发布

2025年5月15日，最高人民法院、中国证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》第三部分第12条指出，应依法审理私募投资基金管理人与投资者之间的纠纷案件，在查明产品推介、合同签订、资金募集、登记备案、投资管理、信息披露、清算退出、损失确定等案件基本事实的基础上，根据信托法、证券投资基金法、私募投资基金监督管理条例的规定，准确认定管理人、托管人等受托人的忠实、勤勉义务内容及勤勉尽责情况，依法认定合同效力和相应的法律责任，全面保护投资者正当权益。私募基金管理人挪用基金财产导致募集目的不能实现、或者基金财产或基金所投资的底层资产已无变现可能，投资者请求提前解散基金进行清算的，人民法院予以支持。

5.  重磅判决：突破法答网股权回购6个月行权期限限制

2025年3月，北京市第二中级人民法院对一起股权回购纠纷作出终审判决认为：在最高人民法院法答网“股权回购权行使期限以不超过6个月为宜”的答疑意见公布前已触发的回购权，不受该期限限制。北京二中院在判决中特别指出，意见中“为宜”是一种在普遍情况下如何确定合理期间的倡导性推荐，而不是对个案具体合理期间如何认定的一刀切要求。关于该判决的法律评论，请点击：重磅判决：突破法答网股权回购6个月行权期限限制

五、行业动态

1. 私募股权投资市场动态

据清科创业旗下私募通统计，2025年5月各周的募资、投资、上市和并购事件数据如下：

2.  并购基金新模式：GP并购在先、基金募集在后

5月23日，天迈科技（SZ:300807）公告，控股股东及一致行动人签署股份转让补充协议暨实际控制人拟发生变更。根据补充协议，天迈科技26.10%股权的收购方主体由苏州启瀚变更为苏州启辰（即启明基金），即由苏州启瀚变更为由苏州启瀚担任管理人管理的启明基金，交易价格保持不变。

如果该补充协议最终能获得深交所的合规性审核确认，或可为广大并购基金开启崭新运作模式，即：采取“先投后募”的方式，先由拟任基金管理人收购上市公司，再进行基金募集。该模式对基金管理人和投资人而言可谓双赢：对管理人而言，首先，专项基金相对盲池基金而言更易募集，其次，由于收购方主体由管理人变更为基金并不会提高交易价格，也就使得管理人能够选择交易机会和决定收购成本，再次，锁定收购成本亦会增强募资能力；对基金投资者而言，首先，管理人收购上市公司在先，对管理人的资金实力要求较高，增加了基金投资者的安全系数，其次，管理人提前锁定收购成本，就意味着基金投资者的回报有了较大的确定性。

六、典型判例

1.  Ａ公司与Ｂ合伙企业证券投资基金交易纠纷案【(2025)苏08民终374号】

裁判要旨：在私募基金投资期限届满后未能按约向投资者分配投资收益时，基金管理人与投资人签署了保证支付投资本金及收益的合同，或向投资人出具了保证支付投资本金及收益的承诺，如无其他违反法律强制性规定的情形，人民法院应认定该约定有效。

主要事实：2019年，B合伙企业（即案涉基金，作为甲方）与D公司（作为乙方）签订《C公司发起人协议》载明：各方共同设立C公司，注册资本2400万元，B合伙企业认缴出资600万元，D公司认缴1800万元。A公司作为B合伙企业的执行事务合伙人在协议上加盖公章。此后，B合伙企业向C公司支付出资款。

2022年1月，A公司向B合伙企业出具《承诺书》称，因C公司处于亏损停业状态，可能面临破产清算，A公司作为基金管理人承诺在2022年底前对B合伙企业投资的C公司600万元股权按照不低于投资成本价格完成股权转让。此外，如2022年12月31日前C公司股权未能按上述约定完成转让，或C公司出现资不抵债、破产清算等重大事项导致B合伙企业投资损失，A公司将无条件补偿该项目的投资损失，或按不低于投资成本收购B合伙企业持有的C公司股权，并确保B合伙企业最终清算收益不低于8%，保证国有资产保值增值。

后A公司未能履行《承诺书》项下的承诺事项，故B合伙企业[1]向法院起诉，请求判令A公司收购B合伙企业持有的C公司股权，支付投资本金600万元及8%的年化收益，并承担诉讼费用。一审法院支持了B合伙企业的诉请，A公司不服提起上诉。

裁判观点：二审法院认为，私募基金募集过程中，管理人、代销机构的关联方或其指定的其他单位或个人，承诺补足投资者收益差额、进行到期回购或提供流动性支持的，人民法院应当认定该约定无效；管理人、代销机构与投资者在私募基金合同中或以“抽屉协议”等其他方式约定保本保收益，或者约定由私募基金管理人到期按固定本息回购、补足收益差额，人民法院应当认定该约定无效。在投资期限届满后未能按约向投资者分配投资收益时，管理人与投资人签署保证支付投资本金及收益的合同，或向投资人出具保证支付投资本金及收益的承诺，如无其他违反法律强制性规定的情形，人民法院应认定该约定有效。本案中，上诉人在投资期限届满后向被上诉人出具保证支付投资本金及收益的《承诺书》，此时案涉投资的盈亏与否已然明确，在此种情况下，上诉人出具《承诺书》，表示愿意赔偿损失的做法，系民事主体对自己民事权利的自由处分，不属于法律所禁止的范畴，该承诺是其对既定损失所进行的自愿补偿，并未违反法律的禁止性规定，应认定为合法有效。

2.  诸*与某某公司等财产损害赔偿纠纷案【(2025)沪74民终286号】

裁判要旨： 法院不可一味强调对投资者的保护而忽视司法自身的中立性和谦抑性，“基金虽未经清算但有其他证据证明损失确定实际发生的，法院可判决侵权人承担相应的赔偿责任”此等特殊情形并不宜被视为普适准则；在投资者损失尚未确定的情况下，难以认定法律上的侵权责任成立。

主要事实：2015年7月，诸*与某某公司、基金托管人签订案涉《基金合同》。并于当日支付100余万元投资款。《基金合同》约定的投资方式系受让某某企业（有限合伙）（即下层投资实体）的部分有限合伙人财产份额，并通过该下层投资实体间接参与某上市公司重组项目。《基金合同》还约定，因该合同而产生的争议，应提交某某仲裁院通过仲裁解决。

在基金存续期内，诸*仅收到了合计10余万元的分配款项。基金到期后亦未能兑付。诸*遂以基金销售方未履行投资者适当性义务、基金管理人未履行勤勉尽责义务（未按基金合同约定的投向进行投资）、下层投资实体质押上市公司股份等为由向法院起诉请求，判令各被告（包括基金管理人、投资顾问、下层投资实体及其合伙人、基金销售方等）连带赔偿原告投资本金损失和利息损失，并连带承担案件受理费。一审庭审中，原告确认，案涉基金尚未清算完毕。一审法院驳回其全部诉请，诸*不服提出上诉。

裁判观点：一审法院认为，本案为一起财产损害赔偿纠纷案件。根据《民法典》相关规定，行为人因过错侵害他人民事权益造成损害的，应当承担侵权责任。因此，原告主张各被告承担侵权责任，应当证明其损失发生、被告实施了侵权行为且存在过错，以及侵权行为与原告的损失之间具有因果关系。一审法院就前述各侵权要件在本案中是否已达成进行了逐一分析和阐述，最终认定并无证据证明本案已达成该等侵权要件，遂判决驳回诸*的全部诉讼请求。

二审法院经审理认为，过错、侵权行为、损害后果以及侵权行为与损害后果之间存在因果关系是侵权责任构成的必要条件。在法律没有特别规定的情况下，被侵权人对于损害后果客观存在负有举证责任。投资者的资金投入案涉基金后，即享有基金份额。基金无法兑付，并不等于基础债权未来不能实现，亦非基础资产的市场价值归零，无法实现。法院不能仅因为基础资产未按期兑付，即认定基金份额的具体价值，进而确定投资者损失金额。因此，一般情况下，在审理此类纠纷时，应坚持清算前置，除非损失的确定不以清算为前提。特殊情况下，虽未经清算但有其他证据证明损失确定实际发生的，法院可判决侵权人承担相应的赔偿责任。

在当前的司法实践中，基于方便投资者进行司法救济并减少讼累的理念，确实存在未经清算即推定投资者损失已经发生，甚至是推定全损的部分判例。然而，法院不可一味强调对投资者的保护而忽视司法自身的中立性和谦抑性，此等特殊情形并不宜被视为普适准则。具体到本案中，综合考量底层项目的具体情况、基金合同的仲裁条款等各种具体因素，尚缺乏明确证据确定投资者的具体损失数额。因此，虽然在二审期间上诉人申请证人陈某出庭拟证明某某集团基金销售者责任，但不论上诉人系基于基金销售责任、管理责任亦或其他责任提出诉讼请求，在投资者损失尚未确定的情况下，难以认定法律上的侵权责任成立，故对于一审法院针对其他侵权构成要件的分析，本院不再评析。上诉人可待实际损失明确后，再行主张侵权赔偿责任。二审法院遂判决驳回上诉，维持原判。

[1] B合伙企业的清算人代表B合伙企业提起本案诉讼。

一、国资基金研究中心法律服务动态

1.  国资基金研究中心发布《证券公司股权投资业务合规指引》，详情请点击：《证券公司股权投资业务合规指引》发布，立即免费下载！

2.  杨春宝律师团队助力浦东创投旗下引领区产业发展基金与上海国投联合发起设立具身智创基金，详情请点击：杨春宝律师团队助力引领区基金发起设立具身智创基金

3.  杨春宝律师团队代理的某投资者诉某券商系私募股权基金管理人合伙协议争议仲裁案在CIETAC开庭。

4.  杨春宝律师就金融资产投资公司（AIC）相关话题接受《21世纪经济报道》记者采访。

5.  杨春宝律师赴大成南京办公室就机构LP严选管理人、股权回购等相关话题进行分享、交流。

6.  杨春宝律师应邀为华东师范大学法学院研究生讲授《定向减资的迷思》。

二、协会各类公告和通知

2025年5月9日，中国证券投资基金业协会（“协会”）发布公告称，北京朝雨投资管理有限公司等8家私募基金管理人达到公示期满一个月且未主动联系协会并完成情况报告的注销条件，协会将注销该8家机构的私募基金管理人登记。

2025年5月9日和2025年5月23日，协会分别发布公告称，深圳农茵私募基金管理有限公司、深圳市八阳资产管理有限公司等5家私募基金管理人存在异常经营情形，且未能在书面通知发出后的3个月内提交符合规定的专项法律意见书，协会将注销该5家机构的私募基金管理人登记。

2025年5月19日，协会发布通知称，自2025年5月19日起，私募基金管理人会员可通过协会资产管理业务综合报送平台（https://ambers.amac.org.cn）自行查阅本会员2025年第一季度信用信息报告。

三、协会纪律处分

四、法律、监管与司法动态

1.  《中国人民银行 中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》

近日，中国人民银行、中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告（中国人民银行 中国证监会公告〔2025〕8号，以下简称《公告》）。《公告》从丰富科技创新债券产品体系和完善科技创新债券配套支持机制等方面，对支持科技创新债券发行提出若干举措。《公告》支持私募股权投资机构和创业投资机构（以下简称股权投资机构）发行科技创新债券（含公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等），且发行人可灵活设置债券条款，鼓励发行长期限债券，更好匹配科技创新领域资金使用特点和需求。此外，《公告》还规定要在发行管理、信息披露、信用评级体系和风险分散分担机制等方面为科技创新债券融资提供便利，将科技创新债券纳入金融机构科技金融服务质效评估，以及鼓励有条件的地方提供贴息、担保等支持措施。

2.  国资委明确：国有企业增资协议严禁约定股权回购条款

2025年5月8日，国务院国资委针对国有企业增资交易中的股权回购约定问题作出解答：企业进场增资过程中，交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购的任何内容。

3.  《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》

2025年5月14日，科技部、中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家发展改革委、财政部、国务院国资委联合发布《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》（以下简称《政策举措》）。《政策举措》明确：

（1）  设立“国家创业投资引导基金”。发挥国家创业投资引导基金支持科技创新的重要作用，将促进科技型企业成长作为重要方向，培育发展战略性新兴产业特别是未来产业，推动重大科技成果向现实生产力转化；

（2）  拓宽创投资金来源。将金融资产投资公司股权投资试点范围扩大到18个城市所在省份，支持保险资金参与金融资产投资公司股权投资试点；支持创投机构、产业投资机构发债融资，拓宽直接融资渠道；鼓励社保基金会在自身业务范围和风险防控要求下开展股权基金投资，支持科技创新；优化管理机制，支持保险资金按市场化原则参与创业投资，推进保险资金长期投资改革试点；引导理财公司、信托公司等依法依规参与创业投资；

（3）  优化国有创投考核评价机制。落实好支持央企创投基金高质量发展的政策措施，健全符合创投行业特点和发展规律的国有资本出资、考核、容错和退出的政策机制；对国资创投机构按照整个基金生命周期进行考核；引导国有资本成为支持创业投资的长期资本、耐心资本；带动地方国有资本和其他行业国有资本参照执行；

（4）  健全创业投资退出渠道。评估北京、上海、广东等区域性股权市场私募股权基金份额转让试点成效，进一步优化份额转让业务流程和定价机制。开展私募股权创投基金实物分配股票试点，允许将持有的上市公司股票通过非交易过户的方式向投资者进行分配。鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）

4.  《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》发布

2025年5月15日，最高人民法院、中国证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》第三部分第12条指出，应依法审理私募投资基金管理人与投资者之间的纠纷案件，在查明产品推介、合同签订、资金募集、登记备案、投资管理、信息披露、清算退出、损失确定等案件基本事实的基础上，根据信托法、证券投资基金法、私募投资基金监督管理条例的规定，准确认定管理人、托管人等受托人的忠实、勤勉义务内容及勤勉尽责情况，依法认定合同效力和相应的法律责任，全面保护投资者正当权益。私募基金管理人挪用基金财产导致募集目的不能实现、或者基金财产或基金所投资的底层资产已无变现可能，投资者请求提前解散基金进行清算的，人民法院予以支持。

5.  重磅判决：突破法答网股权回购6个月行权期限限制

2025年3月，北京市第二中级人民法院对一起股权回购纠纷作出终审判决认为：在最高人民法院法答网“股权回购权行使期限以不超过6个月为宜”的答疑意见公布前已触发的回购权，不受该期限限制。北京二中院在判决中特别指出，意见中“为宜”是一种在普遍情况下如何确定合理期间的倡导性推荐，而不是对个案具体合理期间如何认定的一刀切要求。关于该判决的法律评论，请点击：重磅判决：突破法答网股权回购6个月行权期限限制

五、行业动态

1. 私募股权投资市场动态

据清科创业旗下私募通统计，2025年5月各周的募资、投资、上市和并购事件数据如下：

2.  并购基金新模式：GP并购在先、基金募集在后

5月23日，天迈科技（SZ:300807）公告，控股股东及一致行动人签署股份转让补充协议暨实际控制人拟发生变更。根据补充协议，天迈科技26.10%股权的收购方主体由苏州启瀚变更为苏州启辰（即启明基金），即由苏州启瀚变更为由苏州启瀚担任管理人管理的启明基金，交易价格保持不变。

如果该补充协议最终能获得深交所的合规性审核确认，或可为广大并购基金开启崭新运作模式，即：采取“先投后募”的方式，先由拟任基金管理人收购上市公司，再进行基金募集。该模式对基金管理人和投资人而言可谓双赢：对管理人而言，首先，专项基金相对盲池基金而言更易募集，其次，由于收购方主体由管理人变更为基金并不会提高交易价格，也就使得管理人能够选择交易机会和决定收购成本，再次，锁定收购成本亦会增强募资能力；对基金投资者而言，首先，管理人收购上市公司在先，对管理人的资金实力要求较高，增加了基金投资者的安全系数，其次，管理人提前锁定收购成本，就意味着基金投资者的回报有了较大的确定性。

六、典型判例

1.  Ａ公司与Ｂ合伙企业证券投资基金交易纠纷案【(2025)苏08民终374号】

裁判要旨：在私募基金投资期限届满后未能按约向投资者分配投资收益时，基金管理人与投资人签署了保证支付投资本金及收益的合同，或向投资人出具了保证支付投资本金及收益的承诺，如无其他违反法律强制性规定的情形，人民法院应认定该约定有效。

主要事实：2019年，B合伙企业（即案涉基金，作为甲方）与D公司（作为乙方）签订《C公司发起人协议》载明：各方共同设立C公司，注册资本2400万元，B合伙企业认缴出资600万元，D公司认缴1800万元。A公司作为B合伙企业的执行事务合伙人在协议上加盖公章。此后，B合伙企业向C公司支付出资款。

2022年1月，A公司向B合伙企业出具《承诺书》称，因C公司处于亏损停业状态，可能面临破产清算，A公司作为基金管理人承诺在2022年底前对B合伙企业投资的C公司600万元股权按照不低于投资成本价格完成股权转让。此外，如2022年12月31日前C公司股权未能按上述约定完成转让，或C公司出现资不抵债、破产清算等重大事项导致B合伙企业投资损失，A公司将无条件补偿该项目的投资损失，或按不低于投资成本收购B合伙企业持有的C公司股权，并确保B合伙企业最终清算收益不低于8%，保证国有资产保值增值。

后A公司未能履行《承诺书》项下的承诺事项，故B合伙企业[1]向法院起诉，请求判令A公司收购B合伙企业持有的C公司股权，支付投资本金600万元及8%的年化收益，并承担诉讼费用。一审法院支持了B合伙企业的诉请，A公司不服提起上诉。

裁判观点：二审法院认为，私募基金募集过程中，管理人、代销机构的关联方或其指定的其他单位或个人，承诺补足投资者收益差额、进行到期回购或提供流动性支持的，人民法院应当认定该约定无效；管理人、代销机构与投资者在私募基金合同中或以“抽屉协议”等其他方式约定保本保收益，或者约定由私募基金管理人到期按固定本息回购、补足收益差额，人民法院应当认定该约定无效。在投资期限届满后未能按约向投资者分配投资收益时，管理人与投资人签署保证支付投资本金及收益的合同，或向投资人出具保证支付投资本金及收益的承诺，如无其他违反法律强制性规定的情形，人民法院应认定该约定有效。本案中，上诉人在投资期限届满后向被上诉人出具保证支付投资本金及收益的《承诺书》，此时案涉投资的盈亏与否已然明确，在此种情况下，上诉人出具《承诺书》，表示愿意赔偿损失的做法，系民事主体对自己民事权利的自由处分，不属于法律所禁止的范畴，该承诺是其对既定损失所进行的自愿补偿，并未违反法律的禁止性规定，应认定为合法有效。

2.  诸*与某某公司等财产损害赔偿纠纷案【(2025)沪74民终286号】

裁判要旨： 法院不可一味强调对投资者的保护而忽视司法自身的中立性和谦抑性，“基金虽未经清算但有其他证据证明损失确定实际发生的，法院可判决侵权人承担相应的赔偿责任”此等特殊情形并不宜被视为普适准则；在投资者损失尚未确定的情况下，难以认定法律上的侵权责任成立。

主要事实：2015年7月，诸*与某某公司、基金托管人签订案涉《基金合同》。并于当日支付100余万元投资款。《基金合同》约定的投资方式系受让某某企业（有限合伙）（即下层投资实体）的部分有限合伙人财产份额，并通过该下层投资实体间接参与某上市公司重组项目。《基金合同》还约定，因该合同而产生的争议，应提交某某仲裁院通过仲裁解决。

在基金存续期内，诸*仅收到了合计10余万元的分配款项。基金到期后亦未能兑付。诸*遂以基金销售方未履行投资者适当性义务、基金管理人未履行勤勉尽责义务（未按基金合同约定的投向进行投资）、下层投资实体质押上市公司股份等为由向法院起诉请求，判令各被告（包括基金管理人、投资顾问、下层投资实体及其合伙人、基金销售方等）连带赔偿原告投资本金损失和利息损失，并连带承担案件受理费。一审庭审中，原告确认，案涉基金尚未清算完毕。一审法院驳回其全部诉请，诸*不服提出上诉。

裁判观点：一审法院认为，本案为一起财产损害赔偿纠纷案件。根据《民法典》相关规定，行为人因过错侵害他人民事权益造成损害的，应当承担侵权责任。因此，原告主张各被告承担侵权责任，应当证明其损失发生、被告实施了侵权行为且存在过错，以及侵权行为与原告的损失之间具有因果关系。一审法院就前述各侵权要件在本案中是否已达成进行了逐一分析和阐述，最终认定并无证据证明本案已达成该等侵权要件，遂判决驳回诸*的全部诉讼请求。

二审法院经审理认为，过错、侵权行为、损害后果以及侵权行为与损害后果之间存在因果关系是侵权责任构成的必要条件。在法律没有特别规定的情况下，被侵权人对于损害后果客观存在负有举证责任。投资者的资金投入案涉基金后，即享有基金份额。基金无法兑付，并不等于基础债权未来不能实现，亦非基础资产的市场价值归零，无法实现。法院不能仅因为基础资产未按期兑付，即认定基金份额的具体价值，进而确定投资者损失金额。因此，一般情况下，在审理此类纠纷时，应坚持清算前置，除非损失的确定不以清算为前提。特殊情况下，虽未经清算但有其他证据证明损失确定实际发生的，法院可判决侵权人承担相应的赔偿责任。

在当前的司法实践中，基于方便投资者进行司法救济并减少讼累的理念，确实存在未经清算即推定投资者损失已经发生，甚至是推定全损的部分判例。然而，法院不可一味强调对投资者的保护而忽视司法自身的中立性和谦抑性，此等特殊情形并不宜被视为普适准则。具体到本案中，综合考量底层项目的具体情况、基金合同的仲裁条款等各种具体因素，尚缺乏明确证据确定投资者的具体损失数额。因此，虽然在二审期间上诉人申请证人陈某出庭拟证明某某集团基金销售者责任，但不论上诉人系基于基金销售责任、管理责任亦或其他责任提出诉讼请求，在投资者损失尚未确定的情况下，难以认定法律上的侵权责任成立，故对于一审法院针对其他侵权构成要件的分析，本院不再评析。上诉人可待实际损失明确后，再行主张侵权赔偿责任。二审法院遂判决驳回上诉，维持原判。

[1] B合伙企业的清算人代表B合伙企业提起本案诉讼。