结构化资管产品法律纠纷概述

前言

在我国金融法领域,“结构化”一词最早源于银监会发布的《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》,其中对“结构化”信托业务进行了定义,意指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置,按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配,使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。此后,证监会、保监会也相继出台了相关法规[1],对结构化资产管理计划和其他结构化金融产品[2](下称“结构化产品”)加以规范。由于结构化产品可以同时满足不同风险偏好的投资者需要,在近年来被广泛应用。然而,在其快速发展的过程中也出现了不少问题,引发了各种法律纠纷。杨春宝律师团队拟通过本文对与结构化产品相关的典型法律纠纷进行介绍,并在此基础上梳理主流的司法裁判观点,以供广大拟设立结构化产品的机构和拟投资结构化产品的投资人参考。

一.    对于优先级份额持有人取得固定收益的法律关系认定 

尽管相关监管部门和基金业协会一再禁止对优先级份额认购者提供保本保收益安排,但在实践中,直接或间接向优先级份额持有人提供固定收益的现象并不鲜见。司法机关会因此认定关于固定收益的约定无效吗?

在邢丽与覃向东、百富润赢(北京)投资基金管理有限公司委托理财合同纠纷一案【(2017)京0105民初25546号】中,原告邢丽诉请被告覃向东和百富润赢(北京)投资基金管理有限公司(下称“百富润赢公司”)返还投资本金及利息。北京市朝阳区人民法院经审理查明:2015年4月,邢丽与百富润赢公司签订《合伙协议》,约定百富润赢公司为普通合伙人(同时系劣后级资金出资人),邢丽为优先级有限合伙人,并约定邢丽所持有的基金份额的预期年化收益率为15%。如合伙企业发生亏损,亏损额度小于或等于普通合伙人的认缴出资额,则由普通合伙人承担全部亏损,如亏损额度大于普通合伙人的认缴出资额,则先由普通合伙人按照其认缴出资额承担亏损,剩余亏损部分普通合伙人承担无限连带责任。同时,百富润赢公司将利用现金等方式溢价购买邢丽所持有的基金份额,作为邢丽的投资和收益保证(所涉《股权回购协议》于签署《合伙协议》的当日签署)。此后,覃向东向邢丽出具《承诺函》,承诺于约定期限内代百富润赢公司向邢丽偿还投资本金和收益。此外,法院经询问得知,邢丽在签署《合伙协议》和《股权回购协议》时对百富润赢公司的投资项目、投资方式及投资之后的涨跌情况均不知情不关心,而仅在意投资本金安全和固定收益回报,其出资后对于相关情况亦未予关注和询问。最终,法院综合以下两方面的事实认定邢丽与百富润赢公司之间的法律关系并非合伙关系,而系以合伙为表现形式的民间借贷关系:

    (1)      承诺本金不受损和保底收益。合伙协议约定,如邢丽的投资(包括本金和15%预期年化收益)在到期之日未能达到最低预期,百富润赢公司同意收购邢丽所持有的基金份额,收购价为邢丽的本金和预期收益之和,法院认为,该约定属于“保证本息固定回报条款”。

    (2)      追求固定回报,无视投资业绩。邢丽的缔约目的在于追求资产的固定本息回报,对百富润赢公司的投资行为以及收益分配并无预期,此状况与其有限合伙人的身份和法律责任不符。

无独有偶,在潘忠英与深圳融晶基金管理集团有限公司、李天斌合同纠纷一案【(2016)粤0304民初799号】中,原告潘忠英诉请判令两被告深圳融晶基金管理集团有限公司(下称“融晶公司”)和李天斌共同返还原告投资款和收益。基于审理查明的相关合伙协议约定:原告系融晶玖发投资中心(有限合伙)(下称“融晶玖发”)的优先级有限合伙人,获取固定收益;两被告系融晶玖发的劣后级合伙人;并且,被告李天斌作为被告融晶公司实际控制人对原告的投资本金及收益承担连带责任。广东省深圳市福田区人民法院最终认定:就本案诉争的法律关系的性质问题,合伙纠纷特别是涉及有限合伙的合伙纠纷与普通债权投资纠纷的本质区别在于当事人是否对合伙事务承担风险,若当事人的损益情况根据合伙企业的损益而浮动,则为合伙,若当事人不承担合伙企业风险而仅获取固定收益,则该种投资性质为债权型投资,并非合伙纠纷。因此,本案法律关系的实质明显并非合伙关系,而是借贷关系。此外,从本案查明事实看,原告并未登记为融晶玖发的合伙人,亦可印证本案法律关系实质并非合伙合同的事实,故本案案由亦应为借款合同纠纷。

综上,杨春宝律师团队注意到:司法机关在认定结构化产品相关法律关系上的主流观点是,如果在相关协议中约定优先级份额持有人仅获取固定收益而不承担投资风险,并且存在劣后级份额(或其他相关方)对优先级份额的投资本金和收益进行担保的情形,则该结构化产品的优先级和劣后级份额持有人之间应系借款合同关系,而非合伙关系。在此情形下,优先级份额持有人并不承担投资风险,其根据协议约定获取固定收益的权利通常能够获得法院的支持。需要说明的是,尽管《私募投资基金监督管理暂行办法》等规定和基金业协会的自律性规则均禁止私募基金管理人、私募基金销售机构向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益,而一行两会联合外管局于近期发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也明确,分级资管产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排,这些行业监管要求是业内相关机构必须遵守的规则,但不会产生效力性法律后果,换言之,司法机关不会因此认定协议无效,而是根据双方实质性法律关系作出相应的判断。因此,杨春宝律师团队建议,拟设立结构化产品的机构既要遵守行业监管规定,又要考虑法律关系的司法认定后果,在专业律师的指导下,避免在相关协议中约定优先级份额认购人享有固定收益,并不应存在劣后级份额认购人(或其他相关方)对优先级份额认购人投资本金和收益进行担保的条款,也不得存在相关份额回购条款;此外,应在合伙协议签订后,及时向工商登记机关办理变更登记,从而最大限度避免被司法机关认定为“明股实债”而不得不向优先级份额认购人返还本金并支付预期收益。

二. 对于结构化产品中增信措施的法律关系认定 

在结构化产品的架构设计中,增信措施往往是成功募资的关键。而常见的增信措施包括由劣后级份额认购人对优先级份额认购人投资本金和收益进行担保,由结构化产品的被投企业提供担保,由劣后级份额认购人或者被投企业的实际控制人提供担保,等等。在这种架构下,一旦发生法律纠纷,结构化产品的优先级份额认购人除了会要求劣后级份额认购人支付固定收益外,还会选择诉请对其投资本金和收益进行担保的保证人和/或机构承担相应的保证责任。

在上合诚融资担保有限公司与佘晖保证合同纠纷一案【(2017)京03民终10944号】中,二审法院通过对《保证合同》和《入伙协议》相关内容的对照,认为两份合同的条款紧密对应且能相互印证,并结合担保的性质,认定上合诚公司在《保证合同》中所应承担的保证责任及于《入伙协议》的优先级有限合伙人佘晖,并最终判决:保证人上合诚公司与投资人佘晖之间存在有效的保证责任关系,在《入伙协议》的普通合伙人(即委托保证人)于投资期限届满未根据投资协议的约定返还投资本金和收益时,上合诚公司应根据佘晖的请求在保证责任范围内承担连带保证责任。

在祈文伍与徐州市安联企业管理有限公司、李国清、丁静、丁明、王明娣民间借贷纠纷一案【(2015)云民初字第2995号】中,法院认定李国清(结构化产品所投企业大股东)向祈文伍(优先级投资人)出具的《个人无限连带责任担保承诺函》真实有效,李国清应对被告安联公司(普通合伙人)应向李国清返还的投资本金和应支付的利息承担担保责任。

在实践中,担保类的增信措施通常与优先级份额认购人的固定收益相关联。因此,大多数审判机构均倾向于通过判断相关担保合同与投资协议之间是否存在对应关系,以此来确定是否支持作为原告的优先级份额认购人的主张,判令保证人和/或机构承担保证责任。而即使相关投资协议中并未明确约定优先级份额认购人享有固定收益,保证人和/或机构也并不会因此而无需承担任何责任。根据最高人民法院的相关规定,金融市场上的信息不对称加上投资者自身的知识和能力局限,使得投资者在购买投资性金融产品或接受相关服务时往往无法真正理解其中的风险和收益,其主要依赖产品销售者和服务提供者的推介和说明。一般情况下交易双方缔约能力处于不对等地位,因此,必须依法确定卖方机构“适当性”义务,确保金融消费者在充分了解投资标的及其风险的基础上作出自主决定,实现契约正义。据此,如果优先级份额认购人基于保证人和/或机构的保证承诺的依赖而作出投资决定,保证人和/或机构依然应当兑现其保证承诺。即使担保协议(或条款)因任何原因而无效,保证人和/或机构依然应当承担过错赔偿责任。 

三.对于非执行事务合伙人执行合伙事务的认定

在上某禧溢投资管理有限公司(下称“禧溢公司”)与上某承石股权投资管理有限公司(下称“承石公司”)、上某承石苏太投资中心(下称“苏太投资”)合伙企业纠纷一案【(2016)沪0108民初2355号】中,原告禧溢公司诉请判令两被告承石公司和苏太投资共同支付原告自2013年12月2日起至2015年12月2日止的项目(见下文定义)经营费用。上海市静安区人民法院经审理查明:原告禧溢公司与被告承石公司以及多名案外人于2013年12月共同签署了《上某承石苏太投资中心(有限合伙)合伙协议》,约定原告和承石公司作为普通合伙人(其中原告为劣后级合伙人,承石公司为次级合伙人)[3],案外人作为优先级有限合伙人设立苏太投资,用以收购某商业楼项目(下称“项目”),并经统一招商、营运、销售、收回投资和收益。并约定,承石公司为执行事务合伙人,禧溢公司拥有项目的招商、运营和销售权,并可按月从苏太投资的账户支取人民币50万元,用于支付项目的日常经营和维护费用。2014年2月,苏太投资与在沃公司签订《授权委托协议》,约定苏太投资授权在沃公司以苏太投资名义对项目进行统一招商、运营和销售,并以苏太投资名义与客户协商、谈判,负责处理项目对外租赁及日常运营过程中的其他相关事务。2014年5月,原告、苏太投资与在沃公司签署备忘录,三方明确苏太投资委托在沃公司统一经营和管理项目并收取相应的项目运营费用。再此后,苏太投资做出合伙人会议决议,根据前述备忘录暂停禧溢公司对项目的招商、运营和销售权。法院认为,民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则。原告主张经营费用的前提是履行了相应的义务,因此应举证证明其已履行了约定义务,而不应仅以合伙各方未解除合伙协议关于原告可按月支取人民币50万元的约定为依据。而两名被告称,在沃公司已取代原告从事项目经营工作并获取相应报酬,因此原告无权再获得经营费用,并同时出具了由包括原告在内的三方签署的备忘录和银行转帐凭证等证据。此外,前述备忘录也得到了全体合伙人的一致认可。因此,法院最终采纳了被告的抗辩意见,并驳回原告的诉讼请求。

从该案的审理思路来看,法院并未否定原告作为非执行事务合伙人对苏太投资所投项目进行经营管理的效力,因此我们理解,对于结构化产品而言,虽然其日常事务应由执行事务合伙人全权处理,但并不排除在全体合伙人一致同意的前提下,授权非执行事务合伙人中的普通合伙人执行结构化产品的部分事务并给予其一定报酬前提是需遵循民法上的等价有偿和诚实信用原则,确保权利义务对等 

除了上述三个方面的法律纠纷外,深圳市天格资产管理有限公司(下称“天格公司”)与深圳市合智创展股权投资基金管理有限公司(下称“合智公司”)、毕健秋侵害商业秘密纠纷一案【(2013)深福法知民初字第103号】值得基金管理机构关注。被告毕健秋原系天格公司作为执行事务合伙人的深圳天格汉京投资企业(下称“天格汉京”)的委派代表,离职后成为被告合智公司的大股东,并利用在原告任职期间所掌握的客户联系方式、融资需求、交易意向、贷款利率等经营信息,以合智公司与原基金的数名合伙人以低于原告贷款利率的条件就项目建立了实际的交易关系。最终法院认定:项目的客户名单,以及原基金所涉贷款利率和期限具备商业秘密应有的秘密性实用性和保密性,构成法律所保护的商业秘密。而原告所主张的认购原基金的49名投资者的客户名单,因其未能提供完整的客户名单;而原基金的销售渠道(银行销售)、产品结构(优先劣后模式)、风险控制和防范措施(抵押、保证等)不具有秘密性,不符合商业秘密的法定条件,因此,该等信息并不构成商业秘密。

考虑到私募基金行业人才流动较为频繁,如果离职人员系私募机构的“关键人士”或掌握内幕信息的人士,私募机构将很难约束该等人士在离职后利用内幕信息牟利的行为。因此,杨春宝律师团队建议拟设立结构化产品的机构在与其关键员工的《劳动合同》中加入完善的保密条款,尽可能地将结构化产品运营过程中的各项关键信息归入需保密的信息范围,并采取必要的保密措施,以便在最大限度上避免因泄露商业秘密而对结构化产品的正常运营构成负面影响。

结语 

近年来,结构化产品因其“同股不同权,同股不同责”的灵活性而在私募投资领域备受青睐,但在其野蛮生长的过程中,也催生了不少违规现象。为了整顿相关违规违法现象,从而切实维护投资者的合法权益并促进私募行业的健康发展,证监会于2016年7月发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》。虽然该规定暂不适用于私募股权投资基金(含创业投资基金),但杨春宝律师团队认为,股权类结构化产品至少应符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的要求,即,不对优先级资金提供保本保收益,不进行劣后级资金补足优先级资金的安排。否则,不仅会在监管层面受到行政处罚,还会在产生投资纠纷时,被司法机关认定为“明股实债”而向优先级份额持有人偿还本金和收益。此外,我们建议拟设立结构化产品的机构应聘请专业律师起草包括合伙协议在内的相关法律文件,以最大限度地回避上述风险,并对该产品运作过程中的各项事务的执行和费用安排进行清晰约定,防患于未然。


[1]如证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》和保监会发布的《保险资金运用管理办法》等。

[2]《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》的制订依据之一为《信托公司集合资金信托计划管理办法》,而该管理办法规定信托公司推介信托计划不得进行公开营销宣传,据此,结构化产品应排除公募产品。

[3]劣后级合伙人应为有限合伙人,而同一主体不能同时担任同一合伙企业的普通合伙人和有限合伙人,因此该合伙协议的约定存在瑕疵。鉴于审理法院并未将原告被授权管理部分合伙事务认定为无效,我们据此推断,法院倾向于将原告认定为普通合伙人,因为《合伙企业法》第六十八条第一款规定,有限合伙人不执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业。

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