私募基金在法律边缘疾走(《财富人物》2007)

近年来,即使对资本市场只是略有所知的投资者对于私募基金恐怕也不会陌生。各式各样的说客伴随着五花八门的会议不停地轰炸投资者,特别是经济实力较强的财富人物。关于私募基金的传奇故事我们也听了不少,由此产生的财富效应被善意地扩大,撩拨着投资者日益浮躁的神经。在您作出投资决定前,不妨先看看私募基金生存的法律环境,看看您的投资在多大程度上受到法律的保护。

何谓私募基金?私募基金者,通过非公开募集方式募集,投资者收益共享、风险共担的资金集合也。根据投资对象的不同,私募基金可以分为两类:一类是私募证券投资基金,主要投资于可在证券交易所流通的上市公司股票及其衍生品或其他有价证券;一类是私募股权投资基金,主要投资于非上市流通的公司股权或项目。前者是很多人比较熟悉的共同买卖股票等有价证券的基金,早以不同形式存在;后者近来发展异常迅速,在某些场合有与风险投资基金混同的趋势。

私募证券投资基金

目前,我国现有的私募证券投资基金主要包括券商集合资产管理计划、集合资金信托投资计划、投资公司以及没有明确法律身份的一些民间私募基金。

券商集合资产管理计划和信托公司集合资金信托计划都采用私下募集方式,具有明确的法律地位和相应的监管机构,前者非公开募集的方式越来越公开化,风险控制和监管越来越严格,所体现的私募基金特点越来越少,而具有的共同基金特点越来越多;后者由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确,各地银监会对此业务的合法性持不同态度,目前国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险。管理自有资金的投资公司实际上是以公司的形式通过证券投资进行集合理财,不应在我们的讨论之列。剩下的就只有民间私募基金了。

传统的民间私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义,以委托理财方式为投资者提供投资服务。这类私募基金的资金通常以委托人的名义开户:如果委托人资金规模较大,通常单独开立账户;如果单个委托人资金规模不是太大,则以几个委托人商议好的一个名义开立,同时与开立资金账户的营业部约定需经几个委托人或指定投资者代表一致同意才允许从该账户中转出资金。采用这种操作方式时,委托双方商定投资收益分成比例后,委托人将账户名称、开户地址、账号和交易密码等信息告知投资管理人,投资管理人负责日常交易,但由于没有资金密码,不能转移账户上的资金。委托人只能进行交易监督,但不能直接进行证券交易,但是委托双方会事先就投资理念等问题进行沟通,甚至明确限定资金投资方向、投资策略、平仓止损节点等,有的还要求投资管理人提供适当比例的保证金。

以这种方式进行证券投资,虽然可以充分利用投资管理人的专业理财能力,但是投资人也面临较高的道德风险。如果投资管理人从事为他人锁仓、拉抬,以及其他不正当投资行为造成委托人损失,委托人很难追索。此外,若采用集合账户形式,投资者的资金安全缺乏保障成为制约这种投资方式发展的关键。如果要求所有投资人签字才能进行资金转移,一旦投资者人数过多,在现实操作中难度较大,可能遇到很多问题。推选投资人代表,因对投资者群体的相互关系和了解有较高的要求,一般不容易做到,难以商业化操作。而且,投资者的资金安全还存在法律风险。证券法规定,投资者必须以本人名义开立证券账户,以他人名义开户的行为不受法律保护,资金所有权也会发生争议。若采用单账户管理方式,则发展空间受限,同时面临公平交易风险。由于每个协议针对的投资者通常只有一个,投资管理人与不同的投资者需要签订不同的委托理财协议,开立不同资金和股票账户,这些账户甚至开立在不同营业部。投资管理人的时间和精力是有限的,按照这种方式其管理的账户有限,管理的资产规模也受到限制。另一方面,一个投资管理人同时管理多个账户,很难保证交易过程中各个账户的公平性。

2007年6月1日付诸实施的新修订的《合伙企业法》,首次确立了“有限合伙”这一企业组织形式在我国的合法地位,为我国发展有限合伙型私募证券投资基金带来了新的契机。我国新合伙企业法对有限合伙企业合伙人结构和不同类型合伙人法律责任划分的规定非常适合私募证券投资基金的发展,投资者作为有限合伙人只在自己投资金额的限度内承担投资风险,基金经理作为普通合伙人承担无限责任,授权管理合伙资产。此外,合伙企业的生产经营所得和其他所得,由合伙人分别缴纳所得税,避免了双重征税,使我国私募基金的个人投资者可以合法享受股票投资收益的免税优惠,符合私募证券投资基金投资者的利益。

发展有限合伙型私募证券投资基金面临的主要问题是开户问题。我国《证券法》第166条规定,投资者委托证券公司进行证券交易,应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户,必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件,国家另有规定的除外。而合伙企业并不具有法人地位,以有限合伙人形式设立的私募基金无法开立证券账户。因此,为了保证证券市场融资功能的有效发挥,必须确立合伙企业开立股票账户的资格,为有限合伙型私募证券投资基金的发展扫除法律障碍。设立有限合伙型私募证券投资基金的另一障碍是,由于《合伙企业法》的生效时日尚短,相关的企业登记注册、税务征管等均需进一步规范。

私募股权投资基金

目前中国现有法律框架下的私募股权投资基金主要有以下几种形式:产业投资基金、私募股权投资信托、有限合伙型私募股权基金和外资人民币私募股权基金等。

产业基金是为扶持我国特定地区和特定产业的发展而由国家主导推出的股权投资基金。其过多的政府背景导致其市场化特征不强,并且存在诸多风险与障碍,不适于一般投资者投资。而外资人民币私募股权基金是外资私募股权基金在“两头在外”的红筹模式受到监管层越来越多限制的情况下,设立的人民币基金。其存在较多的法律限制和法律风险,亦不适于一般投资者投资。

一些信托公司推出的以私募股权投资信托为卖点的信托产品,具有私募股权投资性质。以往推出的股权投资类产品几乎都设计了股权溢价回购或者其他类似安排,此类所谓的股权信托,实质上只是短期债权融资性质的产品。一些信托公司新近推出的信托产品则放弃了股权回购设计,使得该信托计划成为真正意义上的股权投资信托。同时,这些信托产品明确投资领域,界定投资方向,设置封闭期,以保证投资计划的利益最大化。此外,在有些信托产品中,信托公司不仅作为受托人和投资管理人收取一定的管理费,而且以部分自有资金认购了该产品的次级受益权,参与投资收益的分成,使得受托人与投资人利益保持一致。这些信托产品受到一些投资者的追捧,但是它们依然存在着在退出机制方面的不确定性和风险性。

如同私募证券投资基金一样,有限合伙企业的组织形式是开展私募股权基金的有效途径。有限合伙制私募股权基金既具有合法基础,也适合私募基金的发展。合伙企业由投资管理公司作为普通合伙人,负责合伙企业的日常经营管理,并承担无限责任。由投资者作为有限合伙人,以其出资额为限承担有限责任。从少数试点合伙企业看,其往往设定一定的准入门槛,比如200万元,而且该200万元至少要在其个人或家庭资产的20%以下。目前有限合伙私募股权基金面临的主要障碍依然是税务与工商注册问题。由于有限合伙制组织形式在登记注册、税务管理等方面的实施细则尚不完善,目前很多地方对有限合伙制私募股权基金的申请仍然处于摸索状态。(本文载于《财富人物》2007年11月刊)

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